美联储加息点评：工资增长是推动加息的关键——兼谈“汇率动荡时代”的开启

东方证券（香港）有限公司 请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 1 9 月 21 日美联储公布加息 75 个基点，美联储基准利率上升到 3%-3.25%。75 基点的加息幅度并没有超预期，但 dots（美联储官员对未来利率的预测）的上升幅度确实超预期（图 1）。今年底的联储利率从 6 月预测的 3.4%上升 100 基点到 4.4%，市场对终点利率的预期过去3 个月也逐步上升到 4%以上，但美联储“一步到位”到 4.4%，而不是一个更为接近 4%的预测，还是超过市场预期。鲍威尔强调主要是劳动力市场的不平衡，工资增长和通胀依然强劲，依然需要以实现价格稳定作为主要目标。笔者在过去 3 篇周报中已经详细介绍了劳动力市场紧张和影响通胀的一些指标，这里就不再展开。 最近人民币、日元、欧元汇率和美元指数均出现大幅波动，笔者本期想从汇率作为切入点，讨论汇率波动背后的推动因素。欧洲能源危机和英国财政危机，可能会在未来几个月发生重要变化，如果事情向着较坏的情景发酵，可能对环球经济构成重要冲击。 美联储加息点评：工资增长是推动加息的关键——兼谈“汇率动荡时代”的开启。 2022 年 9 月 23 日 债券周报 张楠 (SFC CE: BFE323) 首席策略师 +852 3519 1242 nathan.zhang@dfzq.com.hk 图 1: 美联储大幅提高年底利率预测 数据来源：美联储 仅供内部参考，请勿外传 东方证券（香港）有限公司 2 一、人民币“破 7”不是大问题 人民币兑美元汇率近期大幅贬值受到市场关注，但这一轮贬值主要是因为美元指数（图 1 蓝线和红线）大幅上升推动，同期其他主要货币均出现兑美元大幅贬值。而美元指数近期走强主要受到美联储更为鹰派的加息言论、欧洲能源危机、日元利率偏低、全球经济减速等一系列因素推动。虽然中国出口在近期也有走弱迹象，但并不是此轮人民币兑美元贬值的关键原因。 外汇交易中心的“CEFTS 人民币汇率指数”（图 1 白线）是观察人民币币值更可靠的参考，它的样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。我们可以看到 CEFTS 指数虽然今年以来也有明显下跌，但贬值速度明显慢于“人民币兑美元”。另外对比 2018 年那一轮因为中国出口走弱而出现的人民币贬值，CEFTS指数现在的相对水平还比较高，这是由于 2021 年全球供应链问题时，中国反而因为供应链的韧性，大幅提高了全球出口和贸易比例，现在虽然边际走弱，但依然处于较强水平。 欧洲能源危机的进展可能是此轮美元指数接下来变化的关键点。市场担忧欧洲能源价格大幅上涨，会使欧洲更快进入衰退，这也可能让美国更快进入衰退，加息周期可能会停止。但是，自 9 月 1 日俄罗斯以“北溪 1号”检修为由无限期停止给欧洲供应天然气至今，天然气价格反而是下跌的。这主要因为欧洲在夏天已经考虑到俄罗斯断供天然气的风险，全力加速增加天然气的库存。德国天然气库存已经达到 89%，法国 94%，意大利 86%，英国更是达到 100%。加上现在能源价格上升后，工业企业对能源需求也在下降，如果没有“意外”，欧洲可能安然过冬。 日元贬值虽然严重，但日本核心通胀依然不高，近期加息支持汇率的概率很低。更重要的是，日本央行并没有调控汇率的权限和责任，汇率调控权限在日本政府。而 97 年金融危机时日本政府对日元的数轮干预均告失败，依靠政府之力扭转环球汇率趋势成功概率很低，反而可能会赔上官员政治前途。现在日本民众对于通胀感受并没有海外其他国家明显，社会尚未形成控制通胀的共识，现在恐怕还不是政客采取行动的时机。 图 1:CEFTS 人民币汇率指数（白线）；人民币兑美元（红线）；美元指数（蓝线） 数据来源：东方证券（香港），彭博 仅供内部参考，请勿外传 东方证券（香港）有限公司 3 二、英国会否成为最弱的一环？斯里兰卡的破产教训。 9 月 6 日，特拉斯正式成为英国新一任首相。就职演讲上，她强调了三大优先项：减税，能源财政补贴和医疗服务改革。而减税和财政补贴这两个矛盾的“组合拳”，让我想起的是今年 7 月才出现民众冲击总统府、债务违约和政权更替的斯里兰卡。 今年 7 月 18 日出版的《财新》周刊对斯里兰卡此轮危机有较好的回顾：斯里兰卡此轮危机开始于 2019 年，当年 4 月复活节期间，一场连环引爆科伦坡市内六个地点的恐怖袭击导致多达269人丧生，超过500人受伤。由于这次袭击，斯里兰卡 2019 年的旅游业收入下降接近三分之一，大批外国直接投资被推迟。尽管旅游业和国家经济遭受这次恐怖袭击的沉重打击，但新总统拉贾帕克萨上台后的第一件事是履行其竞选承诺，推行减税：2019 年底，一系列税收新政出台，包括增值税和企业所得税在内的多项关键税税率下调，居民预扣税、国家建设税等税项取消。 斯里兰卡这一充满争议的减税计划刚刚启动，就正面遭遇了新冠疫情。2020 年，斯里兰卡政府在阻止疫情方面花掉了 350 亿卢比，又为了提供相应救济、为学生和不熟练工人提供雇佣机会而花掉了额外的 650 亿卢比，这直接导致政府赤字水平在 2020 年增加了 1 倍，达到了 2.09 万亿卢比。但拉贾帕克萨始终拒绝推翻自己的减税计划，并承诺相关税率将保持至少五年不变。2021 年，预计中的转机并未到来，相反近邻印度在同年 4 月暴发的德尔塔毒株将地区民生和经济状况再一次拉入谷底。收入锐减而支出剧增的结果，是斯里兰卡的外债规模开始飙升，2019 年这一水平还保持在 GDP 的 42%，至 2021 年已经达到 GDP 的 119%。 就在德尔塔病毒席卷南亚、斯里兰卡已经开始滑向债务深渊之际，拉贾帕克萨政府在同一时间又启动了两项事后看来堪称致命的新政：一方面，他宣布从 2021 年 4 月开始，在斯里兰卡全国强制推行有机农业，禁止在任何土地上使用化肥，也不再从国外购买进口化肥。另一方面，斯里兰卡央行开始印钱——在拉贾帕克萨胜选后上任的央行行长拉什克曼（Weligamage Don Lakshman）是现代货币理论（MMT）的信徒——这种观点认为，只要债务以本币发行，政府就不会陷入违约。从 2019 年 12月到 2021 年 8 月，斯里兰卡的货币供应量增加了 42%。2022 年 4 月 6日，斯里兰卡在一天之内印刷了 1190.8 亿卢比，创下历史纪录；通胀水平也水涨船高，长期名列全亚洲榜首。 有机农业改革仅在推行的六个月内，就导致斯里兰卡稻米产量下降了20%，在茶叶行业造成的损失超过 4 亿美元——这原本是斯里兰卡首屈一指的出口支柱行业。2021 年 10 月，迫于财政和经济压力，茶叶行业的化肥禁令首先被取消；11 月