海外炼油高景气，国内聚酯有望触底反弹

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 恒逸石化 000703.SZ 公司研究 | 首次报告 从市值角度看，恒逸石化的确在四家民营炼化企业中是最小的，市场对此也有诸多解释，例如恒逸文莱项目主要产成品油，没有配套乙烯产能。但我们认为，正是由于偏见的存在才导致公司存在预期差。具体分析如下： ⚫ 直接受益于东南亚成品油高景气：国内成品油价格受发改委宏观调控，市场化程度不如海外，当海外炼油进入超景气周期的情况下，除了有出口配额的炼化企业，其他国内炼厂很难从中受益。由于炼厂建在文莱，生产的成品油直接面向东南亚市场，恒逸石化直接受益于海外炼油的高景气。东南亚成品油供需偏紧，供给端由于设备老旧、疫情冲击等原因，东南亚近三年有 1550 万吨的炼油产能退出，加之俄乌冲突导致俄罗斯成品油在全球供给中的收缩，东南亚成品油供应偏紧。需求端由于东南亚地区的疫情防控措施逐步放宽，各国出口活动持续修复，导致成品油需求恢复。今年 3 月以来，东南亚柴油、航空煤油的裂解价差一直处于高位。 ⚫ 国内 10 亿吨炼油产能“天花板”，东南亚产能扩张不受限：国务院《2030 年前碳达峰行动方案》中要求，到 2025 年，国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内。10 亿吨原油一次加供能力是一个“硬指标”，目前国内仅剩 9000 万吨/年的原油一次加工能力的发展空间。而东南亚地区产能扩张不受限，恒逸石化规划文莱二期项目，目前该项目已获得文莱政府的初步审批函。我们曾在《大炼化迎来出海机遇期》这篇报告中指出在国内获取炼化指标难度加大的背景下，出海去东南亚发展对于炼化企业不失为是一个不错的选项。 ⚫ 涤纶长丝至暗时刻已过：上半年国内纺服需求疲软加之海外库存高企，导致长丝下游的织造企业开工率下滑，长丝企业库存很高。随着高温限电措施的缓解，织造环节开工率提升，且长丝库存出现去库迹象。我们认为，长丝最差的时刻已经过去。 ⚫ 基于对海外成品油和国内长丝景气度的判断，我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 0.98、1.25、1.41 元。按照可比公司 22 年 12 倍 PE，首次覆盖，给予目标价 11.76 元和增持评级。 风险提示 ⚫ 原油价格大幅波动；海外炼油产品需求不及预期；聚酯景气度恢复不及预期；文莱二期项目进展不及预期；汇率波动影响。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 86,430 128,980 156,666 158,366 159,644 同比增长(%) 8.6% 49.2% 21.5% 1.1% 0.8% 营业利润(百万元) 4,526 4,291 5,435 6,623 7,322 同比增长(%) -5.2% -5.2% 26.7% 21.9% 10.6% 归属母公司净利润(百万元) 3,072 3,408 3,577 4,597 5,167 同比增长(%) -3.7% 10.9% 4.9% 28.5% 12.4% 每股收益（元） 0.84 0.93 0.98 1.25 1.41 毛利率(%) 6.9% 5.7% 5.8% 6.1% 6.5% 净利率(%) 3.6% 2.6% 2.3% 2.9% 3.2% 净资产收益率(%) 12.9% 13.7% 12.8% 14.4% 14.6% 市盈率 10.0 9.0 8.6 6.7 6.0 市净率 1.3 1.2 1.0 0.9 0.8 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 公司主要财务信息 盈利预测与投资建议 核心观点 股价（2022 年 09 月 22日） 8.41 元 目标价格 11.76 元 52 周最高价/最低价 12.33/6.89 元 总股本/流通 A 股（万股） 366,628/364,711 A 股市值（百万元） 30,833 国家/地区 中国 行业 石油化工 报告发布日期 2022 年 09 月 22 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -3.55 -7.07 -19.28 -30.35 相对表现 -0.98 -0.9 -7.08 -6.5 沪深 300 -2.57 -6.17 -12.2 -23.85 倪吉 021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 袁帅 yuanshuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522070002 海外炼油高景气，国内聚酯有望触底反弹 增持（首次） 恒逸石化首次报告 —— 海外炼油高景气，国内聚酯有望触底反弹 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 引言......................................................................................................... 4 2. 东南亚成品油高景气 ................................................................................ 5 2.1 需求端：东南亚需求好转 .............................................................................................. 6 2.2 供给端：供给出现收缩 ................................................................................................. 7 2.3 重新审视恒逸文莱项目的 ROA ..................................................................................... 9 3. 东南亚炼化扩产空间大 .......................................................................... 10 3.1 国内指标稀缺，东南亚仍有缺口 ................................................................................. 10 3.2 东南亚国家政策优惠 ................................................................................................... 11 4. 涤纶长丝至暗时刻已过 .............