8月美国CPI数据点评：核心通胀顽固，市场预期需要调适

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济 | 动态跟踪 研究结论 美东时间 9 月 13 日，8 月美国 CPI 数据发布，同比 8.3%，预期同比 8.1%。通胀同比增速回落但仍高于市场预期。美股盘中大跌，美债收益率上行。 1）对美国通胀在 Q3 出现连续的、有意义的回落幅度仍然不报以过高期待。在本期通胀读数发布之前，不少市场参与者押注通胀见顶、趋势回落，而通胀读数也最终如期回落。但数据发布后，股债市场却出现大幅调整，本质上是通胀回落节奏较慢，赶不上市场预期的结果。这印证了我们此前有关 Q3 美国通胀高位震荡的判断（8 月 11 日发布报告《通胀风险“中场休息”》）：我们对美国通胀在 Q3 出现连续的、有意义的回落幅度仍然不报以过高期待，短期通胀波动，无论向上或者向下，对市场的冲击偏暂时性。 2）核心通胀顽固，是通胀下行节奏缓慢的主要原因。Q3 以来的通胀回落主要依靠能源价格下跌，7 月、8 月能源项 CPI 环比均为负增长（分别为-4.6%，-5%），大幅拖累了名义通胀表现。但是核心通胀仍然顽固，7 月、8 月环比分别为 0.3%、0.5%。其中权重最大的核心通胀项目——住房租金的环比增速分别为 0.5%、0.7%。住宅租金仍然处在加速涨价的趋势当中。而此前市场机构统计的住宅租金指标增速回落，致使市场猜测房租拐点将现，随后带动核心通胀中枢下行。目前来看，这一猜测仍然无法被证实。这也意味着市场可能需要重新勾勒出一条更加平缓而漫长的通胀下行路径预期。 3）通胀回归政策目标越慢，加息周期的终点利率越高，周期越长。这或许是导致超预期的通胀读数发布后股债市场回调的直接原因。此前在利率期货的路径上，市场曾经一度预期美联储在 2023 年中终止本轮加息周期，其中的隐含预期是届时通胀将会回落到接近政策目标的“2 字头”水平。而通胀回落的节奏预期放缓之后，加息曲线全线上移。结构来看，主要是即期加息变得更加陡峭，现在 9 月加息 75bp 被完全定价，11 月加息 50-75bp 可能性被定价，终点利率上移至 4.5%以上，意味着还有至少 9 次 25bp 加息。 4）核心通胀能否退坡，重点关注就业市场、住房市场指标表现。更具备可预测性的、驱动核心通胀水平下台阶的变量主要是：-1）劳动力市场的雇佣成本（ECI）Q2 尚未回落，需观察 Q3 是否出现下行；-2）美国地产市场随加息进程冷却，房屋开工、销售等领先指标回落，通胀当中的住房租金通胀能否在年底测试趋势下行。 风险提示 美国经济衰退幅度和节奏存在不确定性；大宗商品价格大幅波动的风险。 报告发布日期 2022 年 09 月 14 日 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 欧洲声音大过杰克逊霍尔：——海外宏观札记 0829 2022-08-30 通胀风险“中场休息”：——7 月美国 CPI数据点评 2022-08-11 交易衰退？交易宽松？还是交易滞胀？：——海外宏观一周札记 0808 2022-08-10 核心通胀顽固，市场预期需要调适 ——8 月美国 CPI 数据点评 宏观经济 | 动态跟踪 —— 核心通胀顽固，市场预期需要调适 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 美东时间 9 月 13 日，8 月美国 CPI 数据发布，同比 8.3%，预期同比 8.1%。通胀同比增速回落但仍高于市场预期。美股盘中大跌，美债收益率上行。 1）对美国通胀在 Q3 出现连续的、有意义的回落幅度仍然不报以过高期待。在本期通胀读数发布之前，不少市场参与者押注通胀见顶、趋势回落，而通胀读数也最终如期回落。但数据发布后，股债市场却出现大幅调整，本质上是通胀回落节奏较慢，赶不上市场预期的结果。这印证了我们此前有关 Q3 美国通胀高位震荡的判断（8 月 11 日发布报告《通胀风险“中场休息”》）：我们对美国通胀在 Q3 出现连续的、有意义的回落幅度仍然不报以过高期待，短期通胀波动，无论向上或者向下，对市场的冲击偏暂时性。 2）核心通胀顽固，是通胀下行节奏缓慢的主要原因。Q3 以来的通胀回落主要依靠能源价格下跌，7 月、8 月能源项 CPI 环比均为负增长（分别为-4.6%，-5%），大幅拖累了名义通胀表现。但是核心通胀仍然顽固，7 月、8 月环比分别为 0.3%、0.5%。其中权重最大的核心通胀项目——住房租金的环比增速分别为 0.5%、0.7%。住宅租金仍然处在加速涨价的趋势当中。而此前市场机构统计的住宅租金指标增速回落，致使市场猜测房租拐点将现，随后带动核心通胀中枢下行。目前来看，这一猜测仍然无法被证实。这也意味着市场可能需要重新勾勒出一条更加平缓而漫长的通胀下行路径预期。 3）通胀回归政策目标越慢，加息周期的终点利率越高，周期越长。这或许是导致超预期的通胀读数发布后股债市场回调的直接原因。此前在利率期货的路径上，市场曾经一度预期美联储在2023 年中终止本轮加息周期，其中的隐含预期是届时通胀将会回落到接近政策目标的“2 字头”水平。而通胀回落的节奏预期放缓之后，加息曲线全线上移。结构来看，主要是即期加息变得更加陡峭，现在 9 月加息 75bp 被完全定价，11 月加息 50-75bp 可能性被定价，终点利率上移至4.5%以上，意味着还有至少 9 次 25bp 加息。 4）核心通胀能否退坡，重点关注就业市场、住房市场指标表现。更具备可预测性的、驱动核心通胀水平下台阶的变量主要是：-1）劳动力市场的雇佣成本（ECI）Q2 尚未回落，需观察 Q3 是否出现下行；-2）美国地产市场随加息进程冷却，房屋开工、销售等领先指标回落，通胀当中的住房租金通胀能否在年底测试趋势下行。 宏观经济 | 动态跟踪 —— 核心通胀顽固，市场预期需要调适 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图 1：美国 CPI 分项同比增速 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 图 2：美国 CPI 分项环比增速 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 CPI同比权重Aug-22Jul-22Jun-22May-22Apr-22Mar-22Feb-22Jan-22Dec-21Nov-21Oct-21Sep-21Aug-21所有100.008.3%8.5%9.1%8.6%8.3%8.5%7.9%7.5%7.0%6.8%6.2%5.4%5.3%食品13.9811.4%10.9%10.4%1