海伦司(9869.HK)门店调优提效，新模式打开下沉空间

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_MainInfo]公司研究/商业贸易/专营零售证券研究报告海伦司（9869）公司半年报2022 年 09 月 05 日[Table_InvestInfo]投资评级优于大市维持股票数据[Table_StockInfo]9 月 2 日收盘价（港元）11.8252 周股价波动（港元）10.50股本结构[Table_CapitalInfo]总股本（亿股）12.67总市值（亿港元）146相关研究[Table_ReportInfo]《2021 年经调净利增长 32%，老店质优，新店承压》2022.03.30《 海 伦 司 ，打 造 年 轻 人 的 线 下 社交 平 台 》2021.12.19市场表现[Table_QuoteInfo]沪深 300 对比1M2M3M绝对涨幅（%）-19.15-26.6414.68相对涨幅（%）-16.25-15.9617.94资料来源：海通证券研究所[Table_AuthorInfo]分析师:汪立亭Tel:(021)23219399Email:wanglt@htsec.com证书:S0850511040005分析师:李宏科Tel:(021)23154125Email:lhk11523@htsec.com证书:S0850517040002联系人:曹蕾娜Tel:(021)23154659Email:cln13796@htsec.com门店调优提效，新模式打开下沉空间[Table_Summary]投资要点：海伦司发布 1H22 业绩：收入 8.7 亿元，同比增长 0.6%；毛利率 66.0%，同比下降2.7pct；经调净亏损 1.0 亿，21 年同期盈利 0.8 亿元；经调净利率-11.4%，21 年同期为 9.3%。收入及经调净利符合盈利警告指引。单店承压拖累收入，新店弱于老店：公司 1H22 收入 8.7 亿元，同比微增 0.6%；1H22净增酒馆 64 间至 846 间，同比增 79.6%。①单店承压：收入增速远小于酒馆数量增速，主因疫情扰乱日常运营，单店承压。1H22 酒馆单店日销 0.72 万元，同比下降 39.5%；其中一线/二线/三线及以下城市酒馆各 0.73/0.66/0.79 万元，同比各降26.3/45.9/35.8%。二线城市下滑幅度最大，我们认为主因二线新店占比高，疫情下新店培育受阻，同时二线竞争最为激烈，相近门店产生分流。②新老门店分化：1H22公司共 133 间同店，同店销售额共 2.1 亿元，同比下降 32.6%；同店单店日销 0.97万元，同比下降 26.8%，高于单店平均日销，我们认为主因疫情导致的营业时间不稳定使新店培育受影响。门店调整及时止损，新模式探索下沉空间：①关停并转：1H22 公司闭店 69 家。截止 8 月 21 日，公司共有酒馆 821 间，较 6 月底净减 25 间。我们预计全年关店约120-130 间；门店调整原因我们认为主要是 a.疫情使新店培育受阻；b. 部分城市门店加密过度导致分流；c. 为应对竞争对老旧门店进行优化迭代；d. 疫情导致客流下滑，暂时无恢复迹象，以及 e. 因物业方原因不适合续租。 ②加速下沉：1H22公司一线/二线/三线及其他城市门店各 88/427/331 间，较 21 年末各变动 6/-6/64 间，整体下沉趋势明显。③海伦司·越：采用酒饮+烧烤的菜品组合，通过类直营的加盟模式整合加盟商优势资源；给传统的大排档模式注入了新的活力。利川店是新模式运行首店，是公司拓展全国 2843 个县城广阔空间的重要一步。相较海伦司店“一流商圈、二流位置”的选址原则，利川店位于核心地段的一楼街铺，并对门店装修做了进一步迭代升级。促销拉低毛利率，租金人工等刚性成本叠加门店调整费用，净利润同比转亏。①毛利率：1H22 毛利率 66.0%，同比下降 2.7pct；其中自有酒饮毛利率 78.7%，同比下降 3.1pct，我们认为主因为激活客流促销力度加大（5 月买一送一、6 月第二杯半价）且参与活动的主要是自有酒饮；第三方酒饮毛利率 48.5%，同比下降 5.3pct。②费用端：剔除股权激励后人工成本 2.8 亿元，同比增长 26.4%，远低于门店增速。租金费用（使用权资产折旧）1.57 亿元，同比增 92.4%；物业及设备折旧费用 0.81亿元，同比增 207.2%。1H22 因门店优化调整产生一次性亏损约 1 亿元。③净利润：1H22 公司净亏损 3 亿元，去年同期净亏损 0.25 亿元，净利率-34.8%。除去以权益结算的股份支付以及门店优化调整费用后，经调净亏损 1 亿元，经调净利率-11.4%。主要财务数据及预测资料来源：公司财报（2021,1H22），海通证券研究所[Table_FinanceInfo]202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)8181836243543626254(+/-)YoY(%)44.8%124.4%32.6%79.1%43.4%经调净利润(百万元)76100-82508777(+/-)YoY(%)-4.3%32.3%-181.6%-721.6%52.9%摊薄 EPS(元)0.060.08-0.060.400.61毛利率(%)66.8%68.6%67.5%68.8%69.0%净资产收益率(%)60.7%6.6%-3.0%18.2%23.3%仅供内部参考，请勿外传公司研究·海伦司（9869）2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明疫情下挑战与机遇并存，海伦司作为小酒馆龙头韧性凸显。展望未来，我们认为公司将加强数据赋能及应用，加大对下沉市场的布局，并持续推进新模式拓展。同时，将通过供应链整合持续优化产品组合，迭代装修风格，不断提升消费者体验，从而提升消费者粘性。作为小酒馆行业龙头，公司单店模型优，拓店能力强，且已具备全国性规模效应，高性价比模式在疫情扰动以及较弱的消费环境下抗压能力强。同时，加盟模式为公司带来更多灵活性，且可与加盟商风险共担，收益共享。更新盈利预测与估值。我们预计 2022-24 年收入各 24.3、43.6 和 62.5 亿元，同比各增长 32.6%、79.1%和 43.4%，经调净利各-0.8、5.1、7.8 亿元，对应 EPS各为-0.06、0.40、0.61 元/股；给与公司 2023 年 35-40 倍 PE 估值，计算合理市值区间 207-236 亿港币，对应合理价值区间 16.3-18.7 港元/股（以 1 港元=0.86元人民币换算）；维持“优于大市”评级。风险提示：经济下行压制消费，酒馆扩张不及预期，行业竞争加剧。表 1 海伦司分业务收入及预测拆分2019202020212022E2023E2024E加盟门店3114-156080直营门店22133778293713371737净增137116445155400400门店总数（间）25235178295213971817国内单直营店日均销售额（万元）1.041.090.920.851.021.07YoY（%）82.54.8-15.6(8.0)20.05.0直营年销售额（亿元）5.48.118.224.342.259.9YoY（%）68