九龙仓置业(1997.HK)香港重新对外开关是业务复苏的关键

香港股市|香港房地产 公司深度报告 东方证券（香港）有限公司 此报告为英文报告的翻译版本，请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 1 九龙仓置业(1997 HK) 香港重新对外开关是业务复苏的关键 九龙仓置业是在 2017 年通过分拆九龙仓(控股)的香港六个优质资产而创建的。海港城和时代广场是集团两项核心资产，租金收入占比约 90%。集团 22 年上半年业绩呈现企稳迹象，随着销售及推销费用降低，核心利润率将持续改善。 鉴于写字楼供过于求，我们预计集团的零售组合将继续复苏并快于写字楼组合，但在香港重新对外开关之前，收入增长将保持温和。我们首予“增持”评级，目标价为 39.4 港元。  22 年上半年业绩呈现企稳迹象。九龙仓置业收入同比下降 17%，主要因为上市附属公司海港企业的发展物业入账额减少。投资物业及发展物业收入同比下降 2%至 53.60 亿港元及同比下降 86.8%至 1.85 亿港元。核心利润增加 3%至港币 33.73 亿元，主要由于有效的成本管理。上半年股息增加 4.5%至 0.7 港元。总体而言，鉴于写字楼市场供过于求，我们认为零售投资组合的复苏速度将快于写字楼投资组合。目前续租率仍然为负值，集团投资物业及酒店的显着复苏将取决于香港何时能重新对外开关。  两个地标性物业占其投资物业分部收入约 90%。海港城和时代广场是集团两大旗舰物业，拥有罕见的 999 年租赁权，分别占投资物业总收入的约 70%和约 16%。 两处物业极具竞争力，2019 年合共占香港零售总额约 10%。  有望走上复苏之路。第五波疫情消退，社会隔离措施及检疫规定也慢慢放松，所以我们相信艰难时期或已过去。零售市场呈现复苏迹象，而写字楼市场将因供过于求而保持稳定。我们相信 22 年全年租户租金优惠较 20 年低，预计 22 年的经营利润率将继续提高。  面临加息风险。22 年上半年的有效借贷利率维持在 1.4%。低财务费用降低了集团流动性风险。但集团的债务大多是浮动利率，财务费用在加息周期下将会增加。  首予“增持”评级。我们采用 DDM 模型对九龙仓置业估值，得出股价为39.4 港元，相当于 0.5 倍 FY22 预测市净率。我们预计 22 年投资物业收入将同比持平至 109 亿港元。较低的营销和促销费用无法抵消发展物业收入的大幅下降。22 年核心利润下降 0.6%至 65 亿港元。首予“增持”评级，目标价为 39.4 港元，隐含 8.4%的上行空间。 投资总结 年结于 12 月 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营收（百万港元） 15,515 16,043 12,762 13,537 14,505 变化（%） (3.3) 3.4 (20.5) 6.1 7.2 核心净利润（百万港元） 7,477 6,518 6,476 6,628 7,028 变化（%） (23.6) (12.8) (0.6) 2.3 6.0 核心每股盈利（港元） 2.463 2.463 2.147 2.133 2.183 2.315 变化（%） (23.6) (12.8) (0.6) 2.3 6.0 核心市盈率（倍） 14.7 16.8 16.9 16.5 15.6 市净率（倍） 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 企业价值/息税折摊前利润（倍） 7.1 6.7 6.5 6.1 5.6 每股股息（港元） 1.470 1.310 1.377 1.419 1.505 股息收益率（%） 4.1 3.6 3.8 3.9 4.2 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 增持 目前股价 目标股价 HK$36.1 HK$39.4 香港股市 / 香港房地产 2022 年 9 月 5 日 戴伟豪 (SFC CE: BKJ685) (852) 3519 1292 Cyrus.tai@dfzq.com.hk 最新主要数据 已发行股份总数（百万股） 3,036 市值（百万港元） 109,600 企业价值（百万港元） 62,066 12 个月内日均成交额（百万港元） 111.8 12 个月波动率（%） 29.0 FY21-23 预测市盈增长率（倍） 20.2 FY21-23 预测平均净资产收益率（%） 3.1 FY22 预测市净率（倍） 0.5 FY22 预测净负债-股东权益比（%） 21.6 股价表现 (%) 1 个月 本年 12 个月 绝对值 7 (9) (8) 相对恒指 8 8 18 主要股东持股 (%) 会德丰 51.42 先锋领航集团 1.95 审计师 毕马威会计师事务所 股价走势图 成交量（百万港元） 股价（港元） 资料来源：彭博资讯、东方证券（香港） 01020304050010020030040050021年09月21年12月22年03月22年05月22年08月九龙仓置业恒生指数仅供内部参考，请勿外传 香港股市|香港房地产 公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 2 拥有位处香港地标性的投资物业 九龙仓集团于 2017 年 11 月将其部分核心物业分拆并在主板上市，名为＂九龙仓置业＂。于 2018 年 2 月取代九龙仓集团成为恒生指数成份股的一员。此次分拆后，九龙仓集团将专注于中国内地的投资和发展业务。九龙仓集团和九龙仓置业的主要股东是会德丰公司，分别持股 56.52%和51.42%。会德丰是一家总部位于香港的房地产集团，成立于 1857 年。会德丰于 2020 年私有化，结束了 57 年的上市地位。 按投资物业规模计，拥有香港最大的零售组合 九龙仓置业在香港主要拥有六个优质资产，包括海港城、时代广场、会德丰大厦、卡佛大厦、香港美利酒店及荷里活广场。另外，在新加坡拥有两个商业物业，会德丰广场和 Scotts Square。九龙仓置业在 22 年上半年的物业价值为 2,523 亿港元，总楼面面积为 1,230 万平方呎。海港城（尖沙咀）和时代广场（铜锣湾）的物业估值分别为 1,683 亿港元和 502 亿港元，对22 年上半年总投资物业及酒店收入的贡献约为 92%。香港的旗舰零售商场（海港城、时代广场和荷里活广场）在 22 年上半年贡献了约 61%的总投资物业收入。 图 2：优质资产组合 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 海港城67%时代广场20%中环组合7%荷里活广场4%新加坡资产2%图 1：集团结构 资料来源：公司资料、东方证券（香港）