上半年业绩亮眼，高质增长留有余力

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 30 Aug 2022 泸州老窖 Luzhou Laojiao (000568 CH) 上半年业绩亮眼，高质增长留有余力 22H1 performs well, growing with high quality [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb223.27 目标价 Rmb275.35 MSCI ESG 评级 B 义利评级 BBB- 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb328.57bn / US$47.96bn 日交易额 (3 个月均值) US$222.01mn 发行股票数目 1,472mn 自由流通股 (%) 47% 1 年股价最高最低值 Rmb263.00-Rmb169.38 注：现价 Rmb223.27 为 2022 年 8 月 26 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -3.1% 14.7% 28.6% 绝对值（美元） -4.5% 11.7% 21.5% 相对 MSCI China 0.3% 11.6% 55.6% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 20642 25517 31233 37795 (+/-) 24.0% 23.6% 22.4% 21.0% 净利润 7956 10130 12640 15680 (+/-) 32.5% 27.3% 24.8% 24.0% 全面摊薄 EPS (Rmb) 5.41 6.88 8.59 10.66 毛利率 85.7% 86.7% 87.2% 87.8% 净资产收益率 28.4% 31.0% 33.5% 35.6% 市盈率 41.30 32.43 25.99 20.95 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  事件。公司发布 2022 年半年报：22H1 公司实现营业总收入116.64 亿元，同比+25.2%，归母净利润 55.32 亿元，同比+30.9%；其中 22Q2 单季公司实现营业总收入 53.52 亿元，同比+24.1%，归母净利润 26.56 亿元，同比+29.0%。  次高端发力加速收入增长，全国化布局持续深化。分产品：22H1 中高档酒类收入同比增长 26.2%（量：+22.5%；价：+3.1%），我们认为主要受益于产品价格上调，国窖 1573 延续稳增、低基数下特曲等腰部品牌发力增长；其他酒类收入同比+20.5%（量：-11.3%；价：+35.8%），我们认为主因公司持续推进品牌瘦身、聚焦大单品，头曲提价与品牌运营升级，新品黑盖二曲启动核心城市布局和品鉴推广，预计随着黑盖二曲铺货推进，低档酒收入有望加速增长。分渠道：22H1 传统/新兴渠道收入分别同比+25.1%/+33.9%；经销商净减少 293 个至 1638个，我们认为或与低档酒销售公司改制有关。22 年公司全面启动百城计划，深化“双 124”工程建设，持续加强消费者培育，全国化市场布局进一步深化。  毛利率延续上行，现金流高速增长。 22H1/Q2 毛利率同比+0.25pct/+0.08pct 至 85.9%/85.3%，我们认为主因产品提价及结构优化。22H1/22Q2 经营性现金净流量同比+48.9%/+106.2%至40.77/29.46 亿元，其中销售回款分别同比+39.0%/+72.2%。22Q2合同负债环比净增加 5.67 亿元至 23.30 亿元。还原合同负债后22H1/22Q2 收入分别同比+30.5%/+46.9%，我们认为展望下半年业绩释放仍留有余力。  疫情扰动促销费用投放，归母净利率持续提升。22H1 销售费用率同比-2.29pct 至 10.4%，其中广告宣传/促销费用率分别同比+1.56pct/-3.96pct。公司加强消费者端投入，持续升级品牌高度，22H2 继续推动销售体系效能提升。22H1 管理/研发/财务费用率分别同比-0.07pct/+0.24pct/+0.29pct 至 4.7%/0.6%/-1.1%；期间费用率同比-1.83pct 至 14.6%，归母净利率同比+2.06pct 至47.4%。受益于销售费用率收缩（同比-1.69pct）与税金及附加率回落（同比-0.73pct），22Q2 公司归母净利率同比+1.88pct 至49.6%。  盈利预测与投资建议。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为6.88、8.59、10.66 元/股（此前给予 6.67、8.33、10.50 元/股）。参考可比公司估值，我们维持给予公司 2022 年 40xPE，目标价由 266.94 上调至 275.35 元，维持“优于大市”评级。  风险提示。新冠疫情反复，行业竞争加剧，全国化扩张不及预期。 [Table_Author] 颜慧菁 Huijing Yan 吴岱禹 Jasmine Wu hj.yan@htisec.com jasmine.wu@htisec.com 4070100130160Price ReturnMSCI ChinaAug-21Dec-21Apr-22Aug-22Volume 30 Aug 2022 2 [Table_header2] 泸州老窖 (000568 CH) 维持优于大市 表 1 可比公司估值表 代码 简称 收盘价（元） 总市值 （亿元） EPS（元） PE（倍） PB（倍） 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 600519 贵州茅台 1898.00 23842.63 41.76 49.79 58.36 45.45 38.12 32.52 12.58 10.58 8.88 000858 五粮液 170.10 6602.62 6.02 6.99 8.13 28.24 24.33 20.91 6.66 5.71 4.89 600809 山西汾酒 286.93 3500.76 4.37 6.32 8.36 65.88 45.43 34.34 23.0