2022中期业绩点评：二季度疫情不改中长期向好趋势

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 30 Aug 2022 迎驾贡酒 Anhui Yingjia Distillery (603198 CH) 2022 中期业绩点评：二季度疫情不改中长期向好趋势 The Q2 Epidemic will not Change the Medium and Long-term Positive Trend [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb54.37 目标价 Rmb79.00 MSCI ESG 评级 B 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb43.50bn / US$6.34bn 日交易额 (3 个月均值) US$56.37mn 发行股票数目 800.00mn 自由流通股 (%) 22% 1 年股价最高最低值 Rmb76.23-Rmb41.50 注：现价 Rmb54.37 为 2022 年 8 月 29 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -3.8% -4.2% 33.0% 绝对值（美元） -5.2% -5.9% 25.7% 相对 MSCI China 20.9% 22.1% 68.6% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 4,577 5,780 7,025 8,493 (+/-) 33% 26% 22% 21% 净利润 1,382 1,808 2,281 2,848 (+/-) 45% 31% 26% 25% 全面摊薄 EPS (Rmb) 1.73 2.26 2.85 3.56 毛利率 67.5% 68.9% 70.1% 71.2% 净资产收益率 23.2% 26.5% 28.8% 30.7% 市盈率 31 24 19 15 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。公司发布 22 年半年报，22 年 H1 公司实现营收 25.3 亿元，同比增长 20.4%；归母净利润 7.8 亿元，同比增长 32.3%；扣非归母净利润 7.5 亿元，同比增长 33.8%。22 年 Q2 实现营收 9.5 亿元，同比增长 0.1%；归母净利润 2.3 亿元，同比增长 4.1%，主要系三大核心市场安徽、江苏、上海均受疫情严重影响。 结构升级趋势不改，省外市场二季度承压。22H1 公司实现酒类收入 23.8 亿元，中高档白酒/普通白酒营收同比+33.7%/-6.6%，中高档白酒营收占比较上年增长 6.8pct 至 77.8%，洞藏系列成为核心增长动力；分季度看，22Q2 中高档白酒/普通白酒营收同比+3.8%/ -6.3%，中高档白酒营收占比同比增长 2.2pct 至 70.1%。分区域来看，22H1 公司省外营收占比整体较上年同期提升了 4.3pct 至66.4%，期间省内/外营收分别同比增长 30.5%/8.2%，单二季度来看，省内/外营收分别同比增长+10.8%/-12.3%，主要是江苏、上海疫情影响较大。 盈利能力持续向好，厂商关系健康稳固。22H1 公司毛利率同比提升 2.1pct 至 68.3%，销售费用率基本持平(9.3%)，管理费用率同比降低 0.6pct 至 3.8%。销售费用增长主要系公司加大市场投入，广宣费/职工薪酬同比增长 25.1%/16.4%。综合看，22H1/22Q2 净利率分别提升 2.8pct/0.9pct 至 30.8%/28.0%，盈利能力持续提升。从经销商数量来看，报告内公司省内/外经销商净增加 4/15 个，公司未依赖大招商实现高增长；从经销商质量来看，省内/外单个经销商营收贡献由去年同期 189.1/116.8 万元提升至 243.7/124.2 万元。 品牌渠道齐发力，下半年蓄势待发。在品牌建设上，公司积极开展“生态白酒新文化行动”、“融媒体平台合力行动”、“消费者体验行动”三大行动系统工程，持续强化“中国生态白酒领军品牌”在广大消费者心中的品牌印记。在市场开拓上，公司快速发展核心市场，积极开发外围市场，有效形成核心市场与外围市场的辐射联动。在渠道管理上，公司围绕“双核工程”，完善各类渠道建设，推动数字营销平台上线运行，推进销售数字化转型落地。展望下半年，疫情影响相对减弱，消费场景逐步复苏，省内外持续贡献增量，公司有望实现持续性增长。 投资建议与盈利预测。我们维持盈利预测，预计公司 22-24 年营收分别为 57.8/70.3/84.9 亿，归母净利润分别为 18.1/22.8/28.5 亿，对应 EPS 分别为 2.26/2.85/3.56。可比公司 23 年平均估值为 25 倍PE，考虑到公司仍处放量期，有望抓住次高端扩容机遇，给予迎驾贡酒 23 年 28 倍 PE（此前为 2022 年 35 倍），目标价 79 元不变，维持“优于大市”评级。 风险提示：新冠疫情反复，市场竞争加剧，食品安全问题 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 3065100135170Price ReturnMSCI ChinaAug-21Dec-21Apr-22Volume 30 Aug 2022 2 [Table_header2] 迎驾贡酒 (603198 CH) 维持优于大市 表 1 2022 年可比上市公司估值预测 上市公司 证券代码 收盘价（元） EPS（元） PE（倍） 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 古井贡酒 000596.SZ 245.0 4.35 5.67 7.13 56.1 43.2 34.4 洋河股份 002304.SZ 165.3 4.98 6.39 7.76 33.1 25.9 21.3 口子窖 603589.SH 50.0 2.88 3.17 3.72 24.6 15.8 13.4 山西汾酒 600809.SH 285.3 4.36 6.29 8.31 72.5 45.4 34.3 今世缘 603369.SH 46.