疫情扰动短期承压，全国化高端化进程向好

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 山西汾酒（600809） 证券研究报告 2022 年 08 月 26 日 投资评级 行业 食品饮料/白酒Ⅱ 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 276 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 1,220.07 流通 A 股股本(百万股) 1,217.71 A 股总市值(百万元) 336,740.26 流通 A 股市值(百万元) 336,088.79 每股净资产(元) 14.83 资产负债率(%) 40.36 一年内最高/最低(元) 352.06/228.68 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《山西汾酒-年报点评报告:高端化全国化同步推进，疫情下实现强势增长》 2022-05-06 2 《山西汾酒-公司深度研究:山西汾酒》 2022-04-18 3 《山西汾酒-公司点评:基本面持续向 好，汾酒复兴可期》 2022-03-13 股价走势 疫情扰动短期承压，全国化高端化进程向好 事件：22H1 营收 153.34 亿元，同比+26.53%；归母净利润 50.13 亿元，同比+41.46%。Q2 实现营收 48.03 亿元，同比+0.35%；归母净利润 13.03 亿元，同比-4.33%。 公司产品结构进一步优化，高端化持续推进。公司 22H1 实现营收 153.34 亿元，同比+26.53%。按产品种类分，22H1 汾酒/杏花村酒/竹叶青酒营收 141.96/4.83/5.48亿元，同比 28.65%/+58.09%/-18.43%，占比分别为 93.23%/3.17%/3.60%；其中， 22Q2公 司 汾 酒 / 杏 花 村 / 竹 叶 青 实 现 营 收43.23/2.23/2.01亿 元 ， 同 比+2.99%/+19.60%/-42.29%，占比达到 91.08%/4.70%/4.23%，22H1/Q2 汾酒占比分别同比+1.37pct/2.37pct，高端化进一步推进，提高价位带占位；杏花村酒同比高增。 公司省外收入占比进一步提高，全国化进程加速。按地区分，H1 省内/省外分别实现收入 56.34/95.94 亿元，同比+19.43%/+31.54%，省外占比 63.00%；22Q2 省内/省外分别实现营收 17.80/29.68 亿元，同比-0.14%/+0.66%，省外占比 62.50%；22H1省外占比同比+2.28ct，22Q2 省外占比同比+0.19pct；按渠道分，H1 代理/直销/电商平台营收 142.42/2.41/7.44 亿元，同比+26.63%/+2.63%/+40.32%；其中 Q2 代理/直销/电商实现收入 44.89/7.88/17.87 亿元，同比+2.93%/-52.66%/-12.37%；H1 公司经销商数量增加 124 户，期末经销商数量为 3648 户。 上半年产品结构升级叠加费用率下降，公司盈利能力进一步提升；二季度费用率提高净利率同比下降。公司 22H1 毛利率为 75.89%，同比+0.90pct，Q2 毛利率为78.40%，同比+1.17pct；毛利率提高推断是产品结构升级，汾酒占比提高所致。H1期间费用率 16.03%，同比-4.39pct，其中，销售费用率 12.64%，同比-4.09pct；管理费用率 3.32%，同比-0.57pct；研发费用率同比+0.08pct，主要是上半年投入的研发支出增加，研发费用同比+153.41%；Q2 期间费用率同比上升，销售费用同比+7.28%，销售费用率同比+1.03pct。H1 由于费用率改善与毛利率提高，归母净利率同比+3.43pct 至 32.97%；Q2 费用率增加，净利率同比-1.50pct 至 27.62%。2022H1，公司经营活动净现金流 46.82 亿元，同增 116.85%，主要是 H1 销售商品收到的现金增加所致。 上半年，公司深入推进汾酒“1357+10”全国化市场布局，聚焦“大基地市场”“华东市场”“华南市场”，市场结构进一步优化。持续推动江、浙、沪、皖、粤等市场的科学发展路径，实现了长江以南市场的稳步突破；坚持“抓两头、带中间”的产品策略，加大消费者培育力度，青花系列产品实现销售收入 61 亿元，同比增长56%，中高端产品占比不断提升，青享中高端系列产品实现稳步增长。 盈利预测：公司二季度公司受疫情扰动叠加费用率提高，增速略不及预期，但全国化与高端化进程持续，趋势向好，我们看好公司产品结构升级趋势，省外扩张有 望 进 一 步 发 力 ， 全 年 业 绩 目 标 有 望 达 成 ， 预 计 2022-2024 营 收 为279.59/349.49/419.39亿 元 ， 同 比 +40.00%/25.00%/20.00% ， 净 利 润 为80.11/104.95/131.34 亿元，同比+50.76%/31.01%/25.14%，EPS 为 6.57/8.60/10.76 元/股，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复冲击消费场景；宏观经济下滑，青花系列增长不及预期等。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,989.80 19,970.99 27,959.38 34,949.23 41,939.07 增长率(%) 17.76 42.75 40.00 25.00 20.00 EBITDA(百万元) 4,327.46 7,173.21 10,798.71 14,585.81 17,932.87 净利润(百万元) 3,079.23 5,313.61 8,010.69 10,495.10 13,133.84 增长率(%) 58.85 72.56 50.76 31.01 25.14 EPS(元/股) 2.52 4.36 6.57 8.60 10.76 市盈率(P/E) 109.36 63.37 42.04 32.09 25.64 市净率(P/B) 34.44 22.12 14.78 10.13 7.27 市销率(P/S) 24.07 16.86 12.04 9.64 8.03 EV/EBITDA 74.28 51.83 29.04 20.69 16.08 资料来源：wind，天风证券研究所 -21%-14%-7%0%7%14%21%2021-082021-122022-04山西汾酒沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 山西汾酒 2022H1 半年度财报核心情况 事件：公司发布 22 年中报。公司 22H1 实现营收 153.34 亿元，同比+26.53%；实现归母净利润 50.13 亿元，同比+41.46%。其中 Q2 实现营收 48.03 亿元，同比+0.35%；归母净利润 13.03 亿元，同比-4.33%。 公司产品结构进一步优化，高端化持续推进。公司 22H1 实现营