2022年中报点评：高增长验证盈利模式，供需错配下稀缺跨省长输价值凸显

证券研究报告·公司点评报告·燃气Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 天壕环境（300332） 2022 年中报点评：高增长验证盈利模式，供需错配下稀缺跨省长输价值凸显 2022 年 08 月 24 日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 任逸轩 执业证书：S0600522030002 renyx@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 14.97 一年最低/最高价 6.60/15.28 市净率(倍) 3.52 流通 A 股市值(百万元) 12,615.04 总市值(百万元) 13,201.98 基础数据 每股净资产(元,LF) 4.25 资产负债率(%,LF) 53.12 总股本(百万股) 881.90 流通 A 股(百万股) 842.69 相关研究 《天壕环境(300332)：天然气•错配下的持续稀缺•深度 3：天壕环境神安线五问？》 2022-08-23 《天壕环境(300332)：2022 中报业绩预告点评：业绩高增模式验证，期待稀缺跨省长输未来发展》 2022-07-16 《天壕环境(300332)：稀缺跨省长输贯通在即，解决资源痛点空间大开》 2022-07-01 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2,052 3,363 5,213 6,933 同比 21% 64% 55% 33% 归属母公司净利润（百万元） 204 407 722 980 同比 265% 100% 77% 36% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.23 0.46 0.82 1.11 P/E（现价&最新股本摊薄） 64.74 32.41 18.29 13.48 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司 2022 年上半年实现营收 16.92 亿元，同比增长 127.05%；归母净利润 2.04 亿元，同比增长 416.35%；扣非归母净利润 2.04 亿元，同比增长 1139.82%；加权平均 ROE 同比提高 4.33pct，至 5.47%。 ◼ 神安线通气业绩高增，盈利模式验证。2022H1 公司实现营收 16.92 亿元，同增 127.05%；实现毛利 4.12 亿元，同增 160.74%；归母净利润 2.04亿元，同增 416%，符合预期。2021 年 7 月神安线山西-河北段通气后持续稳定供应，燃气业务稳步发展，2022H1 售气收入 15.26 亿元，同增166.39%，实现售气量 5.86 亿方，同增 107.80%，售价提升至 2.6 元/方，同比提升 0.6 元/方。神安线山西-河北段通气显著增厚业绩，2022年底前陕西-山西段有望投运，全线贯通后未来输气能力 50 亿方/年，期待供需错配下稀缺跨省长输未来发展。 ◼ 燃气板块高增，膜及合同能源管理发展平稳。2022H1：1）天然气供应及管输运营业务实现营收 15.95 亿元，同增 153.03%，占总收入 94.26%；实现毛利 3.74 亿元，同增 188.27%，毛利率 23.45%，同增 2.86pct。随合作方中联公司在山西境内沿线拥有的临兴、柳林、寿阳、古交等区块和中石油保德、三交、三交北、紫金山等区块非常规天然气气量的释放，神安线气量将得以快速增长，期待供需错配下稀缺跨省长输未来发展。2）膜产品销售及水处理工程服务发展平稳，实现营收 0.71 亿元，同增2.30%，占公司总收入 4.21%；实现毛利 0.30 亿元。3）合同能源管理业务实现营收 0.26 亿元，占公司总收入 1.52%， 实现毛利 0.09 亿元。已投产/在建余热余压发电项目 7 /3 个，装机容量 67.5/ 66.5MW，合作玻璃、煤化工、铁合金、天然气管道加压站等行业。 ◼ 神安线突破管输瓶颈，三大壁垒造就稀缺资产。区域不平衡背后本质：跨省管输不足。陕京一~三线 2022 年 10-12 月管道剩余能力均为 0，河北管线负荷率采暖季 116%。神安线三大壁垒：投资额超 50 亿元、建设周期超 5 年、立项开工需发改委审定，我们判断中期无有力竞争对手。 ◼ 稀缺跨省长输管网，神安线构筑三大盈利模式。①管输费：合资公司中联华瑞收取管输费 0.195 元/方贡献稳定收益。②门站价为基准的区域价差：公司于陕西/山西采购低价气，经神安线送至河北销售（陕西/山西/河北门站价格为 1.22/1.77/1.93 元每方），获取门站价差。③零售价差：公司通过深度分销，将低价气源直供给工业企业客户，非居民零售气价较高，预计整体单方毛差有望超过 2 元。 ◼ 盈利预测与投资评级： 我们维持 2022~2024 年公司归母净利润 4.07/7.22/9.80 亿元，同比 100%/77%/36%，EPS 为 0.46/0.82/1.11 元，对应 PE32/18/13 倍（估值日 2022/08/23）。跨省长输管线具备产业链地位、资产稀缺性和盈利能力确定性，价值凸显，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：神安线建设进度不及预期，中联煤层气气量释放不及预期 -23%-9%5%19%33%47%61%75%89%103%2021/8/242021/12/232022/4/232022/8/22天壕环境沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 6 事件：2022 年上半年公司实现营业收入 16.92 亿元，同比增长 127.05%；归母净利润 2.04 亿元，同比增长 416.35%；扣非归母净利润 2.04 亿元，同比增长 1139.82%，符合我们预期；加权平均 ROE 同比提高 4.33pct，至 5.47%。 1. 燃气板块高增，神安线稳定通气盈利模式验证 归母净利润 2.04 亿元，同增 416%，燃气板块高增。2021 年 7 月神安线山西-河北段通气后持续稳定供应，燃气业务稳步发展，2022H1 售气收入 15.26 亿元，同增166.39%，实现售气量 5.86 亿方，同增 107.80%，单方售价提升。 燃气板块高增。2022H1 公司天然气供应及管输运营业务实现营收 15.95 亿元，同增 153.03%，占总收入 94.26%；实现毛利 3.74 亿元，同增 188.27%，毛利率 23.45%，同增 2.86pct。公司与中联公司投资建设跨越陕晋冀的神安线管道，将陕东、晋西的煤层气等非常规天然气输送至需求旺盛的华北市场。2021 年 7 月，山西-河北鹿泉段实现正式通气，通气显著增厚业绩；2022 年陕西-山西段有望投运，全线贯通后年输气能力 50 亿方。随着合作方中联公司在山西境内神安线管道沿线拥有的临兴、柳林、寿阳、古交等区块和中石油保德、三交、三交北、紫金山等区块非常规天然气气量的释放，神安线管道输气量将得以快速增长，期待供需错配下稀缺跨省长输未来发展。 膜产品销售及水处理工程服务、节能