宏观·月度报告：海外经济衰退风险加大，国内复苏斜率受拖累

请务必仔细阅读正文之后的声明海外经济衰退风险加大，国内复苏斜率受拖累内容提要7 月资产表现：海外经济衰退风险加大，货币政策收紧预期不确定性加剧，海外权益资产压制减轻、小幅反弹，美债收益率触顶回落，全球债市 7 月上涨。而国内经济修复环比脉冲减弱，叠加地产风险和国内局部疫情反弹拖累复苏斜率，股市休整期震荡下跌，债市则震荡区间小幅走强，金面超预期宽松下短端收益率下行较快，长短端利差有所走扩。A 股主要指数 PE 均小幅回落，而上证风险溢价ERP 有所回升，股市性价比较债市走高。海外经济衰退风险加大：当前海外通胀压力仍大，供需缺口下通胀粘性仍高，油价仍是最大的不确定性。通胀持续高位压力下货币政策收敛，美欧均进入快速加息周期，欧洲央行 7 月超预期加息 50 基点，美联储如期加息 75bp。但经济先行指标减速较快，欧美 PMI 跌破荣枯线，同时高通胀侵蚀居民实际收入，美国消费者信心大幅受挫，美国经济的硬着陆风险在加大。目前看美联储仍倾向于以牺牲经济增长换取物价稳定，这意味着加息还将继续推进，但衰退预期升温下未来加息路径可能有所放缓。国内二季度经济探底，地产仍是风险：随着国内疫情收敛叠加稳增长政策发力下，6 月经济数据边际继续改善，经济步入小复苏区间，向潜在增速逐渐回归。但地产风险压低经济修复斜率，居民和房企预期走弱仍是核心矛盾，叠加国内疫情反弹，经济小复苏挑战加大。1）房地产投资底仍难探明，地产当前的主要矛盾仍是在“房住不炒”和“三道红线”的房地产政策大框架下，居民和房企预期偏弱的格局难以打破，居民收入长期受损约束加杠杆空间，而房企融资能力的弱化也制约其补库存意愿和能力；2）基建仍是经济稳增长的重要抓手，但缺乏财政增量政策下基建后续回升动力受到拖累，7 月政治局会议强调“力争实现最好结果”，经济增长要求温和，在就业和通胀基本稳定是经济合理增速的内涵下，“不会为过高增长目标而出台超大规模刺激措施”；3）常态化防控的场景约束、叠加居民收入预期走弱，社会消费倾向走低，消费边际改善后修复天花板更低。资金面持续宽松，央行操作弹性加大：7 月资金面持续宽松，市场利率维持低位运行，继续大幅偏离政策利率，月末 DR001 一度跌至 1%以下，资金面预期乐Experts of financialderivatives pricing衍生品定价专家优财研究院投资咨询业务资格湘证监机构字[2017]1 号作者：姚兴航·从业资格编号 F3073320·投资咨询编号 Z0015370邮箱：yaoxinghang@jinxinqh.com宏观·月度报告2021 年 7 月 31 日2 / 23观下市场加杠杆热情急剧升温。本月央行公开市场操作弹性加大，在资金面持续宽松的背景下淡化对量的关注，同时也引导市场资金利率回归的预期。往后看，市场加杠杆热情升温加大资金面脆弱性，中期央行仍存在抬高资金利率中枢以控制过度杠杆行为的可能，市场利率大概率向政策利率逐步收敛，关注机构过度加杠杆行为。下半年政策利率调降的概率较低，5 年期 LPR 单边调降仍有必要性：7 月 LPR报价如期持稳，在本月政策利率基础未有调降、叠加银行面临一定的净息差压力下，LPR 报价下调动力不强。下半年，货币政策多目标平衡压力加大，外部美联储加息+内部 CPI 上行制约货币政策空间，美联储快速加息窗口下 OMO、MLF 降息窗口关闭。而后续央行或通过“降存款利率-降 LPR-降实际贷款利率”路径实现降成本目标，当前经济小复苏斜率仍然偏弱、叠加房地产风波和局部疫情反弹扰动，房地产需求侧政策放松下 5 年期 LPR 调降仍有可能。疫情和地产风波扰动经济修复斜率，资金面超预期宽松，叠加财政增量政策的落空，债市偏正面环境延续，地方债空档期下仍可适度把握快进快出交易机会。但中期看债市窄幅震荡格局仍未被打破，债市仍受到宏观经济小复苏、准财政或其他稳增长政策发力、资金面中性收敛、美联储快速加息窗口期、中美利差倒挂等利空因素扰动，利率下行空间有限，10Y 国债收益率接近前低（2.67%-2.69%）后，可能重新回归震荡行情。而股市近期进入休整期，经济小复苏挑战加大叠加海外衰退预期升温，短期市场风险情绪偏弱，未来经济复苏节奏和政策的进一步部署将是重要的边际驱动因素。风险提示疫情发展超预期，政策力度不及预期，地缘政治冲突超预期月度报告·宏观3 / 23一、 7 月资产：海外预期衰退，国内修复阻力加大海外经济衰退风险加大，货币政策收紧预期不确定性加大，海外权益资产压制减轻、小幅反弹，国内疫情反弹叠加地产风波下股市进入休整期。7 月，随着海外经济衰退风险加大，市场预期美联储加息进程放缓，美债收益率触顶回落，美日欧股指均有所反弹。其中纳斯达克、标普 500、日经 225、韩国综合、德国 DAX、英国富时 100 分别上涨 10.28%、7.58%、5.34%、5.1%、3.9%和 2.45%。但国内受疫情反弹、地产风波等扰动，经济修复斜率放缓，A 股在此前疫情拐点的修复行情后进入休整期，股市震荡下跌，港股科技股跌幅较大。图 1：全球各大股指年初至今和 7 月涨跌幅（%）资料来源：Wind，优财研究院图 2：7 月美股触底反弹（%）图 3：7 月 A 股进入休整期（%）资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院月度报告·宏观4 / 23全球债市 7 月上涨。海外经济衰退风险加大下美债收益率上行空间受限，7 月海外债券收益率有所下行，实际利率下行推动美债收益率高点回落。而国内债市在国内经济修复环比脉冲减弱、地产风险和国内局部疫情反弹拖累复苏斜率、以及海外衰退预期升温几大因素的驱动下，7 月震荡区间小幅走强，10Y 国债收益率从 2.82%下行至 2.77%。但长端收益率仍受经济修复、政策稳增长、海外加息等约束，难改震荡区间，而资金面超预期宽松下短端收益率下行较快，长短端利差有所走扩。图 4：年初以来海外收益率变动（bp）图 5：7 月海外收益率变动（bp）资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院图 6：实际利率下行推动美债收益率高点回落（%）图 7：国内收益率震荡区间小幅下行（%，bp）资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院月度报告·宏观5 / 237 月 A 股主要指数 PE 均小幅回落，而上证风险溢价 ERP 有所回升，7 月底上证综指PE 和 ERP 分别为 12.65 和 5.05（上月底 13.25，4.74%），同时 7 月股市性价比较债市明显走高。图 8：7 月上证风险溢价 ERP 回升（%）图 9：股票相对性价比较债市走高资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院二、 海外经济衰退风险加大供需缺口下海外通胀仍在高位，油价仍是最大的不确定性。当前海外通胀压力仍大，美国 6 月 CPI 破 9%创 40 年来新高，此前一度推升 7 月加息预期接近 100bp，而供给短缺下欧元区通胀短期上行压力仍然较大，6 月 CPI 升至 8.6%。往前看，美国通胀仍有冲高风险，租金和服务业工资都有粘性，而供需缺口和低库存环境下油价仍是最大的不确定性。而欧洲方面，北溪 1 号于 7 月 21 日恢复输气，但欧洲能源危机仍