宏观经济专题报告：保交楼的代价

1 宏观报告│宏观专题 保交楼的代价 ——宏观经济专题报告 核心观点： 近期楼盘停工导致的集体断供事件引发广泛关注。停工是中国房地产行业的债务危机在施工端的体现，而这场债务危机已经从流动性问题逐步转向信用（清偿）问题。我们认为，在大量房企已经触发债务违约之后，需要对债务问题一套系统性的解决方案才能真正实现“保交楼”，现有的救助措施短期内或无法做到这一点。出于保稳定和避免损失的考虑，中央政府支持对地产企业全面救助的可能性不低，但是要付出巨大的道德风险的代价。否则，地产行业可能出现螺旋式恶化，并造成下半年经济低于预期以及居民、企业和金融体系的巨大损失。 内容摘要：  停工断供的实质是地产行业的日益深化的债务危机 近期集体断供事件逐步受到管控，但是根本解决仍依赖于地产复工。地产项目停工的实质是地产行业债务危机在施工端的表现。而由于债务违约爆发之后地产企业逐步的解体、资产打折处置、停工物理和财务成本的上升等多方面的因素，本轮债务危机已经逐步从流动性问题转向清偿问题。而且随着时间的推移，清偿问题（资不抵债问题）的规模可能还在不断扩大。  实现“保交楼”需要对债务问题有系统的解决方案 停工的原因在于地产公司无法偿付债务，而保交楼的实质是要求地产公司偿付债务。在大量地产公司已经出现债务违约的情况下，我们认为需要对整体债务寻求系统性的解决方案（可能包括流动性支持，资本金注入和损失分担）才足以最终实现“保交楼”。 市场基于调研对于停工风险敞口规模的估计可能偏低。而受制于地产项目公司资产债务不清、专业人员匮乏、谈判时间过长等多方面因素，目前地方政府主导的在项目公司层面以流动性支持、“财政补贴+债务重组”为主的救助措施或无法在短期内、大范围的打开局面。  “保交楼”代价高昂，但是不保可能损失更大 出于保稳定、保增长和避免更大损失的考虑，为了短期内取得决定性进展，中央政府支持对大型地产企业全面救助的可能性不宜低估，政治局会议及此后是否会出现进一步政策调整需要密切关注。当然，这一选项道德风险的代价极其高昂。然而，如果不采取断然的救助措施，地产行业可能陷入螺旋式下滑的恶性循环。不仅仅下半年经济增长会低于预期，大范围出现的烂尾楼可能意味着居民、建筑企业、金融系统都将出现巨额损失。 风险提示：地产公司信用风险超预期，政策不及预期，国内外疫情超预期 证券研究报告 2022 年 07 月 27 日 Table_First|Table_Author 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002 电话： 邮箱：fanl@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter 相关报告 1、《美联储在担心什么？:null》2022.07.21 2、《政策与新兴市场支撑中国出口创新高:null》2022.07.14 3、《过热的劳动力市场或已过顶点:美国 6 月非农就业数据点评 美国 6 月非农就业数据点评 请务必阅读报告末页的重要声明 　　　　　 2 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告│宏观专题 正文目录 1 集体断供最新进展 ...................................................... 3 2 停工乃至烂尾的实质 .................................................... 4 2.1 为什么已经付了全款的楼盘还会停工？ ..................................................... 4 2.2 从流动性问题到信用问题 ........................................................................... 4 3 停工的规模和螺旋式发展的可能 .......................................... 7 3.1 市场对停工面积估计在 3-6 亿平米 ............................................................. 7 3.2 对停工面积的估计可能偏低 ........................................................................ 8 3.3 螺旋式发展的可能性 ................................................................................... 9 4 政策干预的选择 ....................................................... 11 4.1 当前救助措施或不足以解决问题 .............................................................. 11 4.2 对主要房地产企业进行债务重组？ ........................................................... 13 4.3 政府一揽子救助地产公司？ ...................................................................... 13 4.4 其他一些措施............................................................................................ 14 5 “保交楼”的前景分析 ................................................... 15 5.1 乐观场景：全面救助 ................................................................................. 15 5.2 悲观前景：经济低迷、房屋烂尾、与损失分担 ........................................ 15 5.3 中国不会出现金融危机 ............................................................................. 17 风险提示： .............................................................. 18 图表目录 图表 1：河南某烂尾楼图片 .............................................................................................. 3 图表 2：中信住房开发三级行业 92 家企业合并资产负债表（2021 年底） ..................... 5 图表 3：民间房地产固定资产投资占全部地产固定资产投资比重超过七成