利润弹性如期释放，后续有望延续高增

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：29.80 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 研究助理：罗頔影 Email：luody@r.qlzq.com.cn 研究助理：晏诗雨 Email：yansy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 887.63 流通股本(百万股) 877.67 市价(元) 29.80 市值(百万元) 26,451 流通市值(百万元) 26,155 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 涪陵榨菜（002507.SZ）_点评报告：疫情催化需求，期待利润弹性释放 2 涪陵榨菜（002507.SZ）_点评报告：提价将驱动收入增长，2022 年利润弹性可期 3 涪陵榨菜（002507.SZ）_点评报告：收入环比加速，利润率改善显著 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,273 2,519 2,902 3,280 3,669 增长率 yoy% 14.23% 10.82% 15.22% 13.03% 11.85% 净利润（百万元） 777 742 1,033 1,253 1,428 增长率 yoy% 28.42% -4.52% 39.24% 21.33% 13.91% 每股收益（元） 0.88 0.84 1.16 1.41 1.61 每股现金流量 1.06 0.84 1.22 1.45 1.70 净资产收益率 22.78% 10.35% 13.09% 14.30% 14.62% P/E 34.04 35.65 25.60 21.10 18.53 PEG 1.97 1.46 1.31 1.22 0.76 P/B 7.75 3.69 3.35 3.02 2.71 备注：股价选取自 2022 年 07 月 29 日收盘价 投资要点  事件：公司 2022H1 实现收入 14.22 亿元，同比增长 5.58%；实现归母净利润 5.16亿元，同比增长 37.24%；实现扣非后归母净利润 4.79 亿元，同比增长 28.38%。其中 2022Q2 实现收入 7.33 亿元，同比增长 14.98%；实现归母净利润 3.02 亿元，同比增长 74.68%；实现扣非后归母净利润 2.84 亿元，同比增长 65.16%。  二季度销量环比改善，期待后续持续向好。分品类看，2022H1 公司榨菜、萝卜、泡菜、其他品类收入分别为 12.36、0.56、1.05、0.23 亿元，同比分别增长 2.99%、37.03%、26.81%、3.54%，其中均价分别增长 14.40%、8.82%、14.34%、-2.55%，销量分别增长-9.97%、25.93%、10.91%、6.25%。榨菜销量下滑主要系提价影响，萝卜、泡菜销量低基数下增长较慢，主要系疫情影响新品推广。上半年公司经销商净减少 260 家至 2770 家，主要系优化经销商及外部环境影响。分地区看，2022H1华南、华东、华中、华北、中原、西北、西南、东北收入同比分别增长-3.58%、37.27%、-0.77%、0.11%、8.38%、-1.28%、-12.06%、7.64%。2022Q2 公司收入同比增长 14.98%，考虑提价因素，我们预计榨菜销量基本持平，环比 Q1 约双位数下滑改善明显。主要系：（1）疫情催化榨菜居家消费需求；（2）今年二季度旺季以来天气较热，催化终端动销。  二季度成本红利显现+销售费用收缩，利润弹性大幅释放。2022H1 公司榨菜、萝卜、泡菜、其他品类还原运费调整前的可比毛利率同比分别-0.69、-8.84、+0.91、-1.59 个 pct。2022Q2 公司毛利率环比 Q1 上升 5.30 个 pct，还原运费调整前同比预计上升 2 个 pct。毛利率环比大幅提升主要系本年度收购的青菜头价格同比下降约 40%，陆续于 5 月、6 月投用。随着三季度低价青菜头进一步投用，预计毛利率环比将持续提升。2022Q2 公司销售费用率环比下降 7.07 个 pct，还原运费调整前同比预计下降 12 个 pct，主要系：（1）二季度品牌费用投放进一步减少；（2）疫情影响导致地面费用投放受限。三季度随着疫情修复，公司预计将加大费用投放力度，以进一步提振销量表现。2022Q2 公司归母净利率达到 41.20%，环比提升 10.09 个pct，同比提升 14.08 个 pct。  盈利预测：展望 2022Q3，榨菜消费旺季气温较高，有望进一步推动终端动销改善。成本端低价原料使用比例进一步加大，毛利率有望持续提升。费用端随着疫情影响趋缓有望加大投放力度，以提振榨菜销量，发展泡菜、萝卜及餐饮渠道。我们预计公司2022-2024年收入分别为29.02、32.80、36.69亿元，归母净利润分别为10.33、12.53、14.28 亿元，EPS 分别为 1.16、1.41、1.61 元，对应 PE 为 26 倍、21 倍、 利润弹性如期释放，后续有望延续高增 涪陵榨菜（002507.SZ）/食品加工 证券研究报告/公司点评 2022 年 07 月 31 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 19 倍，维持“买入”评级。  风险提示事件：全球疫情反复及经济增速放缓；原材料价格波动风险；渠道开拓不达预期；新品推广不达预期 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表 1：涪陵榨菜三大财务报表预测（单位：百万元） 来源：中泰证券研究所 利润表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入2,2732,5192,9023,2803,669货币资金1,7503,0863,4643,9484,585 增长率14.2%10.8%15.2%13.0%11.8%应收款项1111151418营业成本-949-1,200-1,191-1,249-1,403存货383401360369372 % 销售收入41.7%47.6%41.1%38.1%38.2%其他流动资产462,3962,4152,3982,419毛利1,3241,3191,7112,0322,266流动资产2,1895,8946,2546,7287,393 % 销售收入58.3%52.4%58.9%61.9%61.8% % 总资产55.2%76.1%73.4%71.7%71.0%营业税金及附加-33-39-46-51-58长期投资00000 % 销