美国通胀系列研究之二：美联储在担心什么？

1 Tabl e First Table_First|Table_ReportType 宏观报告│宏观专题 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 美联储在担心什么？ ——美国通胀系列研究之二 宏观专题内容摘要  美联储担心的是通胀预期失控 5、6月美国CPI都超预期，美联储或连续加息75基点。CPI而非核心PCE对美联储决策产生巨大影响的原因在于通胀预期。通胀预期看CPI，通胀趋势看PCE——在衡量消费者感知的通胀时CPI或是更好的指标。该指标也与短期的通胀预期密切相关。高企的CPI已经推动短期通胀预期处于高位。  美联储的通胀预期管理可能是为了防止最差情况出现 PCE是更适合观察通胀变化趋势的指标，趋势上看目前通胀已经见顶回落，核心PCE的回落趋势已经持续3个月。虽然这样看通胀有见顶回落的迹象，但是如果核心PCE与CPI一起回落过慢甚至掉头向上，那样通胀预期就面临失控的风险。美联储6月经济预期概要（SEP）预期核心PCE通胀回落的速度未来可能继续放缓，对稳定通胀预期构成威胁。相反，如果通胀回落快于预期，那么美联储随时可以中断其快速紧缩的步伐。目前美联储的快速加息选择或是一种更安全的政策偏向。  通胀是否加速取决于通胀预期，并将影响政策选择。 稳定通胀预期对于管理通胀至关重要。在通胀预期失控的情况下，菲利普斯曲线可能扭曲。例如，70年代CPI核心通胀和失业率之间并没有表现出负相关关系。此外，我们的研究表明油价大涨可能并不是上世纪70年代经济滞涨的最重要原因，通胀预期的变化更重要。理论和历史经验表明一旦通胀预期不稳引发加速通胀，控制通胀就将变得不再容易，且将付出更高的失业率作为代价。在这个意义上，美联储当下越鹰派，通胀失控的风险越小，从而未来可能更早降息，总紧缩的力度或反而更低，美国经济未来深度衰退的概率或反而越低。  变化了的菲利普斯曲线微观基础：消失的工会和 COLA 当然，我们认为今天重现70年代的高通胀并不容易。一个重要的因素是上世纪70年代导致菲利普斯曲线变化的微观基础在今天并不具备。COLA条款允许在合同有效期内按规定的时间间隔根据通胀情况增加工资。COLA覆盖下降最大的原因是通胀不确定性的下降和工会力量的下降。相比于70年代，工会参与率下降了超过10%；COLA条款覆盖率从61%，到1995年底，美国劳工统计局停止收集集体谈判结算数据时，已降至22%。  通胀预期转向后，美联储转鸽的速度或超预期 风险提示：通货膨胀预期失控：短期通胀预期如果传导到中长期通胀预期，那么控制通胀的成本将显著上升，美国经济可能会出现更多的失业。 地缘冲突超预期：俄乌冲突对能源价格冲击超出预期推高通胀。 证券研究报告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2022 年 07 月 21 日 Table_First|Table_Author 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002 电话： 邮箱：fanl@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、《美联储开始担心通胀预期，加息 75 基点:美联储 6 月议息会议点评》2022.06.16 2、《后继乏力还是韧性犹存？》2022.06.13 3、《拐点未变，核心 CPI 继续下行:美国 5 月CPI 数据点评》2022.06.12 请务必阅读报告末页的重要声明 本报告仅供　　　　　ybjieshou@eastmoney.com邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告│宏观专题 正文目录 1 问题：美联储在担心什么？ .............................................. 4 1.1 理解加息的逻辑：通胀预期看 CPI，通胀趋势看 PCE ............................... 4 1.2 透过 CPI 来观察通胀预期 ........................................................................... 4 2 美联储为什么要担心通胀预期失控？ ...................................... 9 2.1 价格上涨，通胀还是通胀加速？ ................................................................ 9 2.2 分析框架：菲利普斯曲线 ......................................................................... 10 2.3 预期失控的代价：70 年代的菲利普斯曲线和大通胀 ................................ 12 2.4 大通胀的发生：油价还是通胀预期？ ....................................................... 13 2.5 联储的担心：通胀加速的风险 .................................................................. 17 2.6 好消息：现在的菲利普斯曲线 .................................................................. 17 3 微观基础的变化：消失的工会和 COLA ..................................... 19 3.1 COLA 条款 ............................................................................................... 19 4 原因复盘：并不是单一因素造成了通胀 ................................... 21 4.1 财政货币刺激加上供给瓶颈叠加债务周期 ................................................ 21 5 风险提示 ............................................................ 23 图表目录 图 1：能源 CPI 同比 ......................................................................................................... 5 图 2：CPI 四分 ................................................................................................................. 5