输入型通胀会构成下半年的风险吗？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2022 年 7 月 1 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 姓名 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 输入型通胀会构成下半年的风险吗？ [Table_Summary] 投资要点：  核心观点：今年国内通胀形势主要取决于两条价格链，一是国际商品价格-PPI-非食品 CPI，二是国内猪肉价格-食品 CPI-整体 CPI，关注大宗商品价格传导和猪周期。PPI 年内总体回落的趋势不会改变，但下降的速度仍取决于大宗商品价格走势。煤炭在去年高基数之下，四季度对 PPI 同比贡献将转为负；石油同比仍正增长，但增幅减小。CPI 的输入通胀整体可控，原油价格震荡小幅回落，而国际粮价对国内 CPI 影响较小。消费者价格的主要走向仍取决于猪周期。我们认为通胀压力仍可控，预计 PPI 三季度为 3.9%，四季度为 2.3%；CPI 在 9 月可能达到 3%的高点。  我国输入型通胀压力有多大： （1）通过复盘 2000 年以来的几轮全球性通胀外溢，我们发现输入型通胀不只是成本端的输入，背后更是全球范围内总需求和货币扩张的跨国传导。 （2）按前两轮输入型通胀在国内的传导路径来看，内外需求共振是通胀走高的重要原因。 （3）原油：需求弱复苏、供给不确定性大，供需博弈之下，年内油价难以大幅下降，预计下半年布伦特原油均价比二季度小幅下降，仍在 100 美元/桶以上。预计下半年原油对 PPI 同比增速的拉动将下滑至 3.0%和 1.8%。 （4）煤炭：在需求复苏、国内供给增产、进口下降、库存回升等多方面因素动态变动之下，国内煤价整体运行平稳，不会大涨大跌，对通胀影响减小。 （5）粮食：国际粮价上涨主要通过成本传导影响我国粮价，整体来看，粮食对 CPI拉动幅度有限，预计本轮涨价对 CPI 的拉动在 0.2-0.3 之间。  国内通胀看猪周期：当前猪肉产能仍处于历史高位，供需力量对比尚不足以支持猪价开启长期升势，猪周期仍需要继续去产能，预计四季度见底。有三个信号表明当前母猪去产能仍是不充分状态：一是存栏母猪仍比正常水平高近百万头；二是纵向比较来看，当前需求回落，产能仍处于历史高位；三是行业的一致性预期减缓去产能速度，甚至出现过早补产能的苗头。  风险提示：海外通胀超预期；全球经济形势发生重大变化；疫情形势生变。 宏观专题 2 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 全球通胀溢出 .................................................................................................................. 5 2. 我国输入型通胀压力有多大？ ........................................................................................ 6 2.1. 复盘：2000 年以来的输入型通胀 ......................................................................... 6 2.1.1. 全球大通胀背后是全球范围内总需求和货币扩张的跨国传导 ..................... 6 2.1.2. 前两轮输入型通胀在中国的传导 ................................................................ 7 2.2. 大宗商品价格走势决定下半年输入型通胀压力 ..................................................... 8 2.2.1. 原油：供给不确定性加大，油价仍处高位期 .............................................. 8 2.2.2. 煤炭：相对平稳，对通胀影响减小 .......................................................... 12 2.2.3. 粮食：对国内通胀影响较小 ..................................................................... 15 3. 国内通胀形势展望 ........................................................................................................ 17 3.1. 基于价格链的通胀传导路径 ................................................................................ 17 3.2. 猪周期：三季度震荡，四季度见底 ..................................................................... 19 3.3. 下半年通胀展望：PPI 缓慢回落，CPI 有破 3 压力 ............................................ 21 4. 风险提示 ....................................................................................................................... 22 mNuNwOmRnPxPqRpNoMyQpNaQbPbRpNpPoMmOiNoOsNeRmMsR6MmNrMvPrQmMxNnNmM 宏观专题 3 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：主要经济体 PPI（%）.......................................................................................