滞胀与衰退系列（1）：1970大通胀简史

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·宏观动态 1970 大通胀简史 滞胀与衰退系列（1） 一、大通胀的土壤：旧框架的失败 宏观理论的失败：菲利普斯曲线主导下，用通胀交换增长。 货币体系的失败：布雷顿森林体系坍塌，美元超发的通胀恶果。 原油组织的失败：两次能源危机，成本推动型通胀则缺乏认知。 政策协调的失败：财政不平衡加剧，货币政策被迫保障政府融资。 二、大通胀的恶果：危机四起 美国经济危机：1980 初期，大萧条和二战后最严重的衰退降临。 银行存款危机：通胀和利率双高，美国银行业打击沉重，监管放松，金融自由化浪潮开启。 拉美债务危机：高通胀造成拉美外债上升，紧缩和衰退则刺破泡沫。 三、大通胀的驯服：时代选择了沃尔克 滞胀的事实证明物价和就业之间关系并不稳定，在尝试不牺牲就业下控制通胀未果后，美国倒向了货币紧缩，时代选择了沃尔克。联储采取强硬的限制货币扩张措施，并且在深度衰退压力下坚持更大力度的应对。 四、大通胀的遗产：至今仍在获益 物价稳定的重要性被充分认识，如今的央行政策体系自此形成。新宏观经济理论框架的转型，预期和透明度发挥更大的作用。原油供给新格局的建立，全球很少再陷入到人为造成的能源危机中。 黄文涛 作 者huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 SAC：S1440510120015 钱伟 qianwei@csc.com.cn 010-86451673 SAC：S1440521110002 邮件010-SACSFC 发布日期： 2022 年 07 月 10 日 宏观经济 1 宏观经济研究 宏观动态报告 请参阅最后一页的重要声明 高通胀是目前美国和全球市场的主线之一，未来走势则可能演化成滞胀和衰退。如何在与过去几十年迥异的宏观背景下挖掘投资机会？我们开始滞胀和衰退系列报告，对若干重要问题进行分析。第一篇，我们对 1970 年代的“大通胀（great inflation）”做一个回顾。 在 1960 年代最初的几年里，美国的通胀大概只有 1%，但随后通胀一路上行，到 1980年 CPI 同比增速一度超过 14%，最终在 1980 年代末，通胀才逐步回落至 3.5%。尽管这轮大通胀的具体因素，大家有很多争论，但最初的起源，却和政策、尤其是联储政策有关，实质上是默认了高通胀去换取高增长。回顾这段历史，对我们理解现在的联储政策可能有很大的帮助。接下来我们从若干方面进行梳理。 图 1：美国 CPI 同比走势 资料来源：Wind，中信建投 一、 大通胀的土壤：旧框架的失败 市场虽然热衷于通胀分项、工资螺旋、工会组织、供给冲击等外部因素，但这些都偏向微观结构，大家对于更宏观的时代背景反而关注较少。我们认为，这些特征不仅对于理解当时的高通胀有帮助，一定程度上也为判断当下通胀和 1970 年代的差异提供有效帮助。 1、宏观理论的歧路：菲利普斯曲线主导下，用通胀交换增长 大萧条的痛苦回忆，使得美国各界对于就业的诉求空前强烈。没有原油供给冲击那么吸烟眼球，但其实大通胀时代的一个重要宏观背景，根植于大萧条之后的宏观经济理论和政策的范式变化。1930 年代大萧条时期，高企的失业率给全社会带来的巨大的痛苦，二战后，美国经济管理的大方向被凯恩斯主义占据，众多经济政策的制定出发点，都变为总需求的管理，(4)(2)02468101214161960197019801990200020102020美国:CPI:当月同比 tWiXmUlX8ZuYmNoP8O8Q9PmOnNnPpNlOoOsNkPoPoMaQqRrOxNsOrRuOtQwO 2 宏观经济研究 宏观动态报告 请参阅最后一页的重要声明 财政和货币都为之服务。为了经济实现稳定，就业成为主要的调控对象，最有名的莫过于 1946年的《就业法案》，明确规定联邦政府的任务是促进最大化就业、生产和购买力，财政和货币政策需要协同配合。日后为人熟知的联储双重使命的前半部分即在这个时候奠定。 菲利普斯曲线指导下，联储政策倾向于用通胀换取就业，这为后续大通胀长期存在扫清了政策障碍。在上述指导思想下，一个至关重要的理论开始出现，即著名的菲利普斯曲线：就业和通胀之间，存在一个长期的、稳定的此消彼长的关系。这个理论为追求就业的政客带来非常深远的影响，因为就业可以通过创造通胀来获得。但是，彼时社会各界还未意识到菲利普斯曲线的成立需要一定的条件，并且这个关系也不是一直稳定，一旦陷入执念，反而对经济带来巨大的伤害。后来包括联储政策，一再对高通胀的控制迟疑，与之前的思潮有很大关系。 图 2：大萧条时期存在大量的失业 图 3：菲利普斯曲线 资料来源：美国统计局，中信建投 资料来源：中信建投 2、旧货币框架的终结：布雷顿森林体系坍塌，美元超发的通胀恶果 布雷顿森林体系下，美元和黄金绑定，币值的稳定多少能对抗物价上升。如果央行的政策能够锚定价格，用高通胀去换取高就业的困局可能并不会出现。在 1960 年代早些时候，美元实际上被黄金锚定，不管实际情况如何，实际上意味着美联储缺乏独自的货币供给能力。但众所周知的原因，布雷顿森林体系有着内嵌的不可调和的矛盾：第一，全球都对美元产生储备需求，将导致美元发行过量，超过黄金储备；第二，一旦通胀上行，势必增加美元兑换黄金的需求，美元过量发行的矛盾将凸显。这一情况在 1960 年代后半段开始出现。 美元不再挂钩黄金，纸币时代再度到来，通胀有了货币层面的隐患。随着通胀走高，美元被兑换成黄金的压力陡增，尼克松总统在 1971 年停止了兑换机制，随后几次拯救布雷顿森0%5%10%15%20%25%30%1929193419391944194919541959美国失业率 3 宏观经济研究 宏观动态报告 请参阅最后一页的重要声明 林体系的活动都宣告失败，二战后的全球货币体系终结。各国货币包括美元在内，完全失去了锚，货币超发带来的通胀问题不久将显现。 3、石油供给冲击的开始：能源短缺进一步提供契机 能源危机反复出现。另一股重要的推动力，则来自反复的能源危机，石油成本大幅上升，对美国经济造成重创。首次危机来自 1973 年阿拉伯国家的原油禁运，尽管持续时间不算长，油价在这一期间翻了四倍。随后伊朗伊斯兰革命在 1979 年带来第二波石油危机，原油成本又翻了三倍。 当时各界尚未对成本推动型通胀做好准备，央行更关心油价冲高带来的失业问题，而对通胀问题缺乏认识。原油成本上升，对经