电力设备与新能源行业锂电负极材料：一体化构筑新壁垒，先行者迎来收获期

1 Table_First|Table_ReportType 行业报告│行业深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 电力设备与新能源 锂电负极材料：一体化构筑新壁垒，先行者迎来收获期  国内产能供给全球，充分受益于锂电需求高景气 锂电负极材料的生产流程较长，能耗较高，中国厂商凭借极具优势的能源和人工成本，以及出色的制造工艺，占据了全球负极86%以上的市场份额，直接受益于世界范围内对锂电池的旺盛需求。我们预计2026年全球锂电池需求将达到3467GWh，对应433万吨的负极需求，需求量5年CAGR为43.85%。  能耗政策导致石墨化产能紧缺，预计紧平衡情况将维持至2023年底 石墨化是人造负极生产的关键工序，其加工费占负极成本的40%以上。石墨化耗电量约为1.3万kWh/吨，21年下半年受能耗双控政策影响，大量石墨化产能无法开工，供给严重不足，导致21年初至今国内加工费上涨了86%。我们统计了负极行业前七大厂商的扩产规划，以及其他厂商的40余个建设项目，预计石墨化供需紧平衡的情况将维持至2023年底。  龙头一体化布局保障利润空间，行业集中度有望提升 负极行业一线企业大都提前布局了包括石墨化及碳化等工序在内的一体化产能，近两年多家头部企业还规划了产能为20万吨/年，投资规模达80亿的大体量一体化基地建设项目，提高了行业门槛。根据我们的测算，以当前的市场价进行生产和销售，石墨化自给率较高的龙头厂商预计将维持20%-30%左右的毛利率，而完全依赖外协加工的中小厂商利润空间极小，甚至可能出现亏损。随着中小产能出清，我们认为行业集中度有望提升。  新型硅基负极产业化加速，带动碳纳米管需求增长 随着锂电池化学体系向更高能量密度的趋势进化，硅基负极凭借4000mAh/g以上的极高理论克容量，是当前产业化前景较明确的下一代新型负极材料。21年国内硅基负极出货量为1.1万吨，目前我们统计到的各厂商规划产能在13万吨以上，预计在中短期内可实现规模化放量。由于硅材料存在充放电体积变形较大、循环性能较差、导电性欠佳等问题，未来硅基负极的普及还将带来以碳纳米管为代表的导电剂材料需求提升。  投资建议 我们重点推荐天然、人造、硅基负极多元发展的行业龙头 贝 特 瑞（835185.BJ）；石墨化自给率高，一体化布局带来稳健盈利能力的一线厂商璞泰来（603659.SH）及杉杉股份（600884.SH）；绑定下游电池龙头，积极扩产的中科电气（300035.SH）；受益于硅基负极放量的碳纳米管龙头天奈科技（688116.SH）。 风险提示：市场竞争加剧的风险；新能源车产销量不及预期的风险；原材料价格大幅上涨的风险；能耗及环保政策影响开工率的风险。 重点推荐标的 简称 EPS PE CAGR-3 评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 贝特瑞 3.23 4.77 6.60 25.6 17.3 12.5 49% 买入 璞泰来 2.07 3.13 4.27 40.7 27.0 19.8 50% 买入 杉杉股份 1.58 1.99 2.54 18.8 14.9 11.7 18% 买入 中科电气 1.06 1.74 2.44 26.3 16.0 11.5 69% 买入 天奈科技 2.77 4.57 6.93 61.3 37.1 24.5 76% 买入 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2022 年 6 月 30 日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First|Tabl e_R eportDate 2022 年 07 月 01 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资建议： 强于大市(维持评级) 上次建议： 强于大市 Tabl e_First|Tabl e_C hart 相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002 邮箱：hezh@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter 联系人 黄程保 邮箱：huangcb@glsc.com.cn 联系人 梁丰铄 邮箱：liangfs@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、《储能市场化机制日趋完善 国内市场大有可为》2022.06.07 2、《光伏反规避或戛然而止 组件出口乘浪远航》2022.06.06 3、《<实施方案>推动新能源系统性向高质量迈进》2022.05.31 请务必阅读报告末页的重要声明 -50%-25%0%25%50%2021-062021-122022-06电力设备及新能源指数 沪深300 　　　　　 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告│行业深度研究 投资聚焦 在以碳酸锂为代表的上游原材料价格大幅上涨，并持续处于高位的情况下，我们认为：受原材料影响较小，需求旺盛，龙头公司业绩确定性较强的锂电负极材料环节十分值得关注。负极材料企业可通过一体化布局强化规模效应，构筑较强的成本控制壁垒。我们认为未来头部厂商与中小企业的盈利能力将持续分化，行业头部集中度有望提升。 创新之处 1） 我们详细统计了负极行业前七大厂商贝特瑞、杉杉股份、璞泰来、凯金能源、尚太科技、中科电气、翔丰华的扩产项目规划及建设进展，以及其他中小厂商或跨界企业的 40 余个负极或石墨化建设项目的进展，以相对准确地判断未来几年行业的供需平衡情况。 2） 我们测算了以当前的市场均价进行原材料采购、石墨化加工、以及负极材料的销售，所能实现的利润水平；并进一步测算了行业头部企业在不同石墨化自给率条件下的盈利能力提升情况。 核心结论 1） 我们预计 22 年初至 23 年底，全国将一共有 127.5 万吨负极，104.5 万吨石墨化产能建成；不过产能释放节奏仍无法完全满足需求端的快速增长，预计石墨化供给紧平衡的情况将延续到 2023 年底。 2） 预计随着头部厂商大体量一体化产能的建成，2024 年以后，行业前七大厂商的产能有望覆盖绝大部分市场需求。我们认为电池厂商在负极供给不足时会暂时采购小厂的产品，而当行业供给充分时会倾向于同产品性能更有保障，具备持续供货能力的头部厂商形成合作，届时中小厂商的产能利用率将显著下降。 3） 根据我们的测算，在石墨化加工费均价达到 2.8 万元/吨的情况下，石墨化自给率较高的龙头厂商预计仍可维持 20%-30%左右的毛利率，而完全依赖外协加工的小厂利润空间极小。由于市场定价主要由头部厂商主导，今年以来负极材料价格的涨幅对于小厂而言不足以传导成本，我们认为最终将实现行业集中度的提升。 投资建议 我们重点推荐天然、人造、硅基负极多元发展的行业龙头贝特瑞（835185.BJ）；石墨化自给率高，一体化布局带来稳健盈利能力的一线厂商杉杉股份（600884.SH）及璞泰来（603659.SH）；绑定下游电池龙头，积极扩产的中科电气（300035.SH）；受益于硅基负极放量的碳纳米管龙头天奈科技（688116.SH）。