中国互联网行业：22年下半年展望，静待低谷回升-招商证券（香港）

2022 年 6 月 24 日 (星期五) 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2022年6月24日“China Internet Sector - 2H22 outlook: Climbing out from 2Q trough”的中文版 1 中国互联网行业 22年下半年展望：静待低谷回升 ■ 收入增长将在二季度后稳步复苏，尤其是电商和广告业务；成本控制成为盈利超预期的驱动力 ■ 稳定的监管前景将对市场信心恢复尤为重要 ■ 维持行业推荐评级，复苏进行时；首选：美团（3690 HK）、京东（JD US）、网易（NTES US） 二季度业绩触底，下半年稳步回升 受疫情影响，3月至5月整体消费表现疲软，但近期电商行业的618表现印证了消费稳步复苏的趋势，例如京东实现了10%的同比增长。我们认为对电商和广告行业而言，二季度是业绩低谷。但我们也看到一些业务从疫情当中获益，例如供应日用品和生鲜的本地社区服务、以及游戏等纯粹的线上业务保持了稳健的增长。 成本控制仍是盈利超预期的驱动因素 从2021年和22年一季度的业绩中，我们看到了互联网公司对成本/费用控制战略的强调，以及对过去几年在快速扩张中建立的不同业务线的盈利可见度进行了严格的评估。从一季度业绩和当时的股价变动来看，我们可以看到能够超预期的公司主要因其利润率超预期，而非收入增长显著超预期。我们预计这一趋势将成为22年下半年的关键点。 监管强度的边际下降有助重建信心 自我们去年发布2022年展望报告以来，监管环境趋于稳定，互联网行业重大政策数量有所减少，特别是针对平台的。而近期的媒体报道（未经证实）也显示：1）蚂蚁集团已获批设立金融控股集团并将在香港上市（链接）；2）对滴滴数据安全的监管调查已结束，其APP将重新上线（链接）。这些新闻都有利于提升政策面情绪。但我们也注意到自2021年以来出台的政策目前仍在推行当中。 国内业务复苏前景相比出海更具有边际吸引力 海外宏观/消费不确定性的加重与电商和游戏行业密切相关。在游戏行业方面，受过去两年的疫情推动，国内游戏市场已步入成熟期。而在海外需求更为疲软的情况下，游戏行业龙头公司则需要提供优质重磅的游戏以增强市场份额，因此我们持续看好网易，因为其拥有强大的游戏储备和良好的过往业绩表现。 维持行业推荐评级：从稳定到复苏 总体而言，我们认为22年下半年互联网行业的三个关键驱动因素为：1）收入增长将稳步提升；2）成本控制会带来超预期的利润率表现；3）稳定的监管环境。我们的首选仍然是美团、京东和网易。所覆盖的股票未来12个月平均市销率目前为2.7倍，而过去5年平均为4.3倍，一季度峰值为3.6倍。主要风险：1）消费复苏，2）国内外监管，3）竞争态势。 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测；股价截至2022年6月22日 王腾杰 李怡珊, CFA +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk 最新变动 行业 22 年下半年展望 推荐 前次评级 推荐 恒生指数 (2022年6月22日) 21,008 MSCI中国 (2022年6月22日) 71 行业表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 绝对表现 23.2 (13.2) (51.4) 相对表现 13.6 1.3 (17.3) 相关报告 1. 中国互联网 -版号再度发放铺垫游戏行业健康发展前景（推荐）（2022/6/9） 2. 中国互联网 - 守得云开见月明（三）（推荐）（2022/5/31） 3. 中国互联网 - 守得云开见月明（二）（推荐）（2022/4/6） 4. 中国互联网 - 守得云开见月明（推荐）（2022/3/15） 5. 中国互联网 - 《政府工作报告》点评（推荐）（2022/3/9） 6. 中国互联网 - 还需等待时机（推荐）（2022/1/25） 7. 中国互联网 - 2022 年展望：驶出监管风暴（推荐）（2022/1/6） -80%-60%-40%-20%0%20%中国互联网ETFMSCI中国公司 股票 代码 评级 股价 (本币) 目标价(本币) 上涨 空间 (%) 市值 （十亿美元） 市盈率 (倍) EV/EBITDA (倍) 市销率(倍) 净资本回报率(%) FY22E FY23E FY23E FY23E FY23E 腾讯 700 HK 买入 370.0 507.0 37.0 454 27.6 20.6 12.9 4.4 13.8 网易 BABA US 买入 105.2 140.0 33.1 285 12.8 14.7 8.7 2.0 9.2 网易 3690 HK 买入 191.6 234.0 22.1 151 n.a. n.a. n.a. 3.7 n.a. 哔哩哔哩 JD US 买入 61.4 73.0 18.9 96 28.8 19.9 13.5 0.5 8.9 哔哩哔哩 NTES US 买入 91.7 148.0 61.5 60 19.6 17.5 10.3 3.7 16.7 金山软件 BILI US 买入 26.6 43.0 61.7 10 n.a. n.a. n.a. 2.3 n.a. 中软国际 354 HK 买入 6.9 13.1 91.2 3 12.9 10.9 7.4 0.6 10.8 2022 年 6 月 24 日 (星期五) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 图1: 加强对互联网行业监管期间：恒生科技指数表现与重大政策出台 资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）；股价截至2022年6月22日 qRmPoPyRmNoPxOtOqMqRuM9PaObRtRpPpNnPiNoOpRjMoMtN9PnMnRMYrNmNNZqRrO 2022 年 6 月 24 日 (星期五) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 行业概况 中国互联网行业 总体而言，我们认为 22 年下半年互联网行业的三个关键驱动因素为：1）收入增长将稳步提升；2）成本控制会带来超预期的利润率表现；3）稳定的监管环境。 受更多政府刺激措施的推动（例如各市政府发放的消费券，如深圳发放消费券以鼓励包括餐饮、3C 及家电、娱乐、旅游和酒店等的消费），收入增速将于二季度触底，并于下半年稳步回升。 受疫情影响，3月至5月整体消费表现疲软，但近期电商行业的618表现印证了消费稳步复苏的趋势，例如京东实现了10%的同比增长。 我们认为对电商和广告行业而言，二季度是业绩低谷。但我们也看到一些业务从疫情当中获益，例如供应日用品和生鲜的本地社区服务、以及游戏等纯粹的线上业务保持了稳健的增长。 成本控制仍是盈利超预期的驱动因素，正如一季度业绩所观察到的，能够超预期的公司主要因其利润率超预期，而非收入增长显著超预期。 互联网公司一再强调成本/费用控制战略，以及对过去几年在快速扩张中建立的不同业务线的盈利可见度进行了严格的评估。从一季度业绩和当时的股价变动来看，我们预计这一趋势将成为22年下半年的关键点。 监管：监管环境并未逆转，但强度的边际放松传