浅析并表ABN

1 / 9 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·结构化金融产品 2022 年 6 月 22 日 浅 析 并 表 ABN 作 者：徐春霞 邮 箱：research@fecr.com.cn 2018 年以来，国资委多次发文明确对国企的降负债率要求，国企通过发行应收账款 ABS、永续债等产品来实现杠杆水平的下降。2019年底首单并表权益型资产证券化产品发行，其通过并表有限合伙企业，将外部融资计入权益科目，从而实现降杠杆的目的，尤其是银行间市场发行的并表 ABN，作为创新型降杠杆融资工具，受到大型央企和国企的青睐。 并表 ABN 产品一般采用“资产支持票据信托+有限合伙企业+单一资金信托”三层交易结构，发行方式为储架发行。2019 年以来，并表ABN 产品发行单数逾 100 单，发行规模超过 2000 亿元，融资人包括中国电力建设股份有限公司、中国华能集团有限公司等大型央企，以及山东高速集团有限公司、四川发展（控股）有限责任公司等大型地方国企，融资人主体信用等级均为 AAA。并表 ABN 产品具有单笔发行规模大的特点，单笔发行规模集中在 20~50 亿元，可以显著起到降低杠杆水平的作用。本文主要从并表 ABN 产生的背景、交易结构、近年发行情况以及降杠杆的原理等方面进行分析。 摘 要 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道。分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 2 / 9 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·结构化金融产品 2022 年 6 月 22 日 一、并表 ABN 产生的背景 2018 年 9 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》（以下简称“《指导意见》”），《指导意见》提出要通过建立和完善国有企业资产负债约束机制，强化监督管理，促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平，推动国有企业平均资产负债率到 2020 年年末比 2017 年年末降低 2 个百分点左右，之后国有企业资产负债率基本保持在同行业同规模企业的平均水平。在上述政策影响下，国有企业存在降负债降杠杆的压力。传统模式下的出表型资产证券化产品如应收账款资产证券化，受限于基础资产业务规模有限等客观原因，发行规模空间不足，基于政策要求及国有企业的良好资质，并表权益型资产证券化产品应运而生。 并表权益型资产证券化产品属于权益融资工具，通过协议控制实现有限合伙企业整体并入集团合并报表，实现募集资金进入权益科目，起到降低资产负债率的作用。目前，银行间市场和交易所市场均有并表权益型资产证券化产品发行，但交易所市场对该类产品的发行较为谨慎，因此，此类产品主要集中在银行间市场发行。2019 年底银行间市场首单并表权益型资产证券化产品（以下简称“并表 ABN”）发行，2020 年及 2021 年均维持一定的发行规模，成为大型央企及国企又一降低负债率的融资工具。 二、并表 ABN 典型交易结构 并表 ABN 主要采取“资产支持票据信托+有限合伙企业+单一资金信托”三层交易结构，具体为： 1.构建有限合伙企业 融资人并表子公司作为 GP（普通合伙人/执行事务合伙人），融资人或融资人并表子公司作为 B 类 LP（B 类有限合伙人）与 A 类 LP（A 类有限合伙人）共同设立有限合伙企业。其中，GP 主要负责有限合伙企业的日常管理与运营，LP 承担主要的出资义务。 有限合伙企业一般通过《合伙协议》约定“合格投资标准”及“投资决策流程”，在并表 ABN 中，投资标的主要为向融资人发放信托贷款。 2.发行 ABN 募集资金 A 类有限合伙人作为发起机构/过桥方将其持有的有限合伙份额作为信托财产委托信托公司设立资产支持票据信托，受托人作为发行载体管理机构以资产支持票据信托为发行载体在全国银行间债券市场发行资产支持票据，资产支持票据信托的募集资金最终将作为实缴出资进入合伙企业账户。因此，并表 ABN 基础资产为 A 类有限合伙人持有的有限合伙份额。 发行载体设立后，发行载体取得对应的 A 类有限合伙份额，并作为 A 类有限合伙人份额持有人承继发起机构在《合伙协议》项下享有的权利和义务（包括承诺向合伙企业实际缴纳其认缴出资的义务）。 3.构建底层资产 根据《合伙协议》，有限合伙企业作为单一资金信托委托人委托信托公司设立单一资金信托，并通过单一资金信托向融资人发放信托贷款，构建底层信托贷款资产，融资人按约定还本付息，进而构建独立、稳定、可预测的现金流。 3 / 9 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·结构化金融产品 2022 年 6 月 22 日 有限合伙企业向单一资金信托交付的资金来源为有限合伙企业各合伙人的实缴出资，即普通合伙人及 B 类有限合伙人的实缴出资，以及 A 类有限合伙企业的实缴出资（ABN 募集资金）。 4.产品终止安排 资产支持票据存续期限届满，融资人通过偿付底层信托贷款本金及利息的方式，兑付资产支持票据投资者的全部本金及利息。 图 1：并表 ABN 交易结构图 三、并表 ABN 近年发行情况 发行方式方面，并表 ABN 采取储架发行模式，即“一次核准，分期发行”。据不完全统计，截至 2022 年 3 月末，并表 ABN 产品共发行 116 单，均为私募发行，其中 2019~2021 年及 2022 年 1~3 月分别发行 4 单、54 单、45单和 13 单，发行金额分别为 139.00 亿元、1501.88 亿元、907.90 亿元和 224.49 亿元，发行总规模逾 2700 亿元。并表 ABN 产品具有单笔发行金额大的特点，单笔发行规模在 20~50 亿元，单笔发行规模最大的产品为“光大金控资产管理有限公司 2020 年度第一期光穗金隅定向资产支持票据”，发行规模为 64 亿元，较大的发行规模可实现显著降杠杆水平的效果。从发行期限来看，并表 ABN 产品发行期限以 3 年期为主。次级比例方面，并表 ABN 产品次级规模一般为 100 万元，主要为了满足风险自留的要求。 从底层融资人来看，并表 ABN 产品融资人均为大型央企或国企，如中国电力建设股份有限公司、中国南方电网有限责任公司、中国华电集团有限公司、中国节能环保集团有限公司、中国化学工程集团有限公司、厦门国贸集 4 / 9 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·结构化金融产品 2022 年 6 月 22 日 团股份有限公司、紫金矿业集团股份有限公司、上海电气集团股份有限公司、上海建工集团股份有限公司等，主体信用等级均为 AAA，优先级产品级别亦均为 AAA。另外，有几单产品的底层借款人为央企或国企的子公司，央企或国企为子