河北酒王升级路，武陵一酱觅功成

1 Table_First|Table_ReportType 公司报告│公司深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 老白干酒（600559）\食品饮料 河北酒王升级路，武陵一酱觅功成 投资要点： 老白干本部运营“衡水老白干”和“十八酒坊”，主动调整品牌战略和产品布局，聚焦中高端，带动均价提升；武陵酒乘湖南酱酒东风，依靠短链直销模式深耕终端，是公司新的成长点。2022年公司推行股权激励计划，改变过去激励较低、活力不足的局面，有望提升高管及核心员工积极性。短期来看，公司合同负债处于历史高位，未来业绩释放的势能充足；精细化管控费用，盈利改善可期。  冀酒龙头，收入拐点已现 老白干酒为河北唯一酒业上市公司，2018年并购丰联酒业，将武陵酒、板城烧酒、文王贡酒和孔府家酒纳入麾下，实现浓香、酱香、老白干香型“一树三香”。本部的“衡水老白干”和“十八酒坊”贡献一半以上收入和利润，武陵酒凭借高毛利率，毛利占比仅次于本部。公司近年缩减产品线、聚焦中高端，销量下滑但均价提升，调整阵痛期过后，2021年迎来收入拐点。  老白干：战略再定位“甲等金奖 大国品质” 老白干酒采取“衡水老白干”+“十八酒坊”双品牌运作，2017年之后主动调整产品布局，削减低端产品，将发展重心倾斜到中高档产品，经历短期销量下滑的阵痛期后，2021年在均价提升带动下迎来收入拐点。2022年，老白干对品牌形象进行全面升级，发布了全新的“甲等金奖 大国品质”战略定位，并推行股权激励。未来，激励措施加持、资深管理层带领、新的品牌战略指引，老白干有望焕发新生。  武陵酒：酱香名酒，乘扩容东风 武陵酒为十七大名酒之一，主打高端酱酒，跌宕起伏经历六次易主之后，在2018年被老白干纳入麾下。2015年浦文立带队进入武陵酒后，搭建“短链”直销模式，强化终端掌控，15-21年实现量价齐升，收入规模复合增长率达到30%+。武陵酒所在的湖南省近年来酱酒消费氛围提升，公司顺应酱酒扩容趋势，开启产能扩建，未来有望坐稳湖南第一酱酒品牌。  盈利预测、估值与评级 预计公司2022-2024年收入分别为45.45亿、52.23亿、60.05亿，同比增速分别为12.9%、14.9%、15.0%，三年CAGR为14%；2022-2024年归母净利分别为6.69亿、6.56亿、8.15亿，分别增长72.0%、-2.0%、24.2%，三年CAGR为28%（扣非后归母净利同比增速分别为32%、36%、25%，三年CAGR为31%），2022-2024年EPS分别为0.73元、0.72元、0.89元。对应PE分别为39倍、40倍、32倍。我们通过FCFF绝对估值法计算得到公司合理价值为每股28元，考虑到公司战略重新定位、产品端聚焦中高端，经营拐点已现，并参考可比公司估值，给予公司2023年45倍PE，目标价32元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：疫情影响消费；主要市场竞争加剧；产品升级不达预期。 Tabl e_First|Tabl e_Summar y|Table_Excel 1 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3597.79 4027.15 4545.45 5222.64 6004.56 增长率（%） -10.73% 11.93% 12.87% 14.90% 14.97% 净利润（百万元） 312.60 389.21 669.41 656.23 815.13 增长率（%） -22.68% 24.50% 71.99% -1.97% 24.21% EPS（元/股） 0.34 0.43 0.73 0.72 0.89 市盈率（P/E） 83.95 67.43 39.20 39.99 32.20 市净率（P/B） 7.57 7.05 6.07 5.54 5.00 EV/EBITDA 48.66 37.52 22.25 21.21 17.03 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 7 月 1 日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2022 年 07 月 3 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资评级： 行 业： 白酒 投资建议： 增持/（首次评级） 当前价格： 28.3 元 目标价格： 32 元 Tabl e_First|Tabl e_M ar ketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 915/897 流通 A 股市值（百万元） 24172 每股净资产（元） 4.45 资产负债率（%） 53.37 一年内最高/最低（元） 33.62/18.41 Tabl e_First|Tabl e_C hart 股价相对走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱：cmy@glsc.com.cn 分析师：王卓星 执业证书编号：S0590522050002 邮箱：wangzx@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 本报告仅供　　　　　ybjieshou@eastmoney.com邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 老白干品牌主动调整品牌战略和产品布局，聚焦中高端，带动均价提升，经营拐点已现；武陵酒乘湖南酱酒东风，依靠短链直销模式深耕终端，是公司新的成长点。 不同于市场的观点 市场对于老白干的固有印象为中低端品牌，当前老白干采取“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌运作战略，2017年开始聚焦中高端产品，聚焦战略的效果持续兑现在均价提升上，并于今年发布了全新的“甲等金奖 大国品质”战略定位，品牌升级持续推进。 武陵酒依靠直销模式深耕渠道，市场认为该模式弹性不足、增长有限，但未来武陵酒若开放经销模式，并进行湖南省内的区域扩张，增长弹性可期。 核心假设 收入预测：公司旗下五个品牌，未来增长主要来自本部的老白干和湖南的武陵酒，其他三个品牌预计保持平稳增长态势。 毛利率预测：公司旗下品牌推行聚焦中高端战略，其中预计老白干和武陵酒的高端品推广效果明显，且均为高毛利占比，可带动整体毛利率提升。 盈利预测与估值 综合收入和毛利率预测，考虑公司精细化费用管理，销售费用率未来预计略有下降，另外2022年一季度公司收到政府补助，造成其他收益金额共2.55亿，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.69亿、6.56亿、8.15亿，分别增长72.0%、-2.0%、24.2%，三年CAGR为28%（扣非后归母净利同比增速分别为32%、36%、25%，三年CAGR为31%），2022-2024年EPS分别为0.73元、0.72元、0.89元。 我们通过FCFF