中国飞鹤(6186.HK)龙头地位稳固，经营拐点已现

简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 www.swsresearch.com 食品饮料 | 公司研究 2022 年 6 月 25 日 买入 首次覆盖 市场数据：2022 年 6 月 24 日 收盘价（港币） 8.54000 恒生中国企业指数 7,629.06000 52 周最高/最低价 (港币) 18.6/6.77 H 股市值（亿港币） 760.5054 流通 H 股（百万股） 汇率（人民币/港币） 8,905 1.17 股价表现： 资料来源：Wind 证券分析师 吕昌 A0230516010001 lvchang@swsresearch.com 周缘 A0230519090004 zhouyuan@swsresearch.com 联系人 吕昌 (8621)23297818×010-66500561 lvchang@swsresearch.com 龙头地位稳固 经营拐点已现 中国飞鹤(06186:HK) 国内婴配粉第一大龙头，盈利能力优秀，并开拓第二增长曲线。中国飞鹤成立于 1962 年，经历六十年发展，成为国内第一大婴配粉企业，2021 年婴配粉行业市占率达 18.6%。飞鹤以星飞帆为核心品牌，立足高端、超高端婴配粉产品拉动营收增长，2017~2021 年营收 CAGR 达 40%，净利润CAGR 达 56%。盈利能力看，飞鹤 2017~2021 年 ROE 在 30%以上，主要是来自于 70%以上的毛利率和良好的销售费用控制力带来的高净利率（21 年达 30%）。飞鹤发力儿童粉打造第二增长曲线，21 年同比增长 60%，市占率达 17.3%，在儿童粉市场竞争中暂居领先地位。 供应链、消费者教育和渠道管控塑造三维核心竞争力。飞鹤的通过控股原生态牧业的方式保障奶源供给，而奶粉工厂布局贴近奶源，打造“两小时生态圈”，保障产品新鲜度并形成差异化竞争优势。21 年飞鹤开展百万场线下消费者教育活动，并通过线上线下相结合的方式实现提高品牌认知，当前品牌影响力跃居婴配粉行业第一。渠道方面，飞鹤手握 11 万个终端网点，渠道广度同类领先。飞鹤具备高组织度的地推团队，无需过度依赖渠道进行产品营销，因此议价权更强，也带来更高的费效比，实现更强的母婴渠道掌控力。 新鲜度战略顺利推进，业绩拐点有望到来。21H2 以来受出生人口数下降和疫情影响，行业需求萎缩，母婴渠道受挫，而飞鹤随着旗下大单品通货化，渠道推力有所下降，相应出现高库存和乱价问题。然而我们认为飞鹤的困境不改长期竞争力，其依然是婴配粉行业龙头集中趋势的最大受益者。竞争力角度：1）与其他国产奶粉品牌相比，飞鹤渠道控制能力更强，有能力做好控货、控价工作，在下沉市场有能力应对其他品牌挑战；2）随着飞鹤品牌力不断升级，当前竞争的焦点从下沉转向高线市场，并有望承接外资奶粉退出留下的市场容量。从战略上，飞鹤通过新鲜度战略降低库存，严厉打击窜货，并通过新品迭代一方面实现结构优化，当前渠道库存和价盘均实现同比改善，长期看飞鹤核心竞争力不改，品牌力加持下有望进一步获取高线市场份额，预计 22H2 有望迎来拐点。 到 2025 年依然有 60%成长空间，对标海外企业，当前估值极具性价比。我们基于市占率提升逻辑测算飞鹤婴配粉业务到 25 年有望做到 25%以上的市占率水平，中性情景下对应营业收入 326 亿元，较 21 年有 50%的增长空间。儿童粉业务中性情景下到 25 年有望达到 54 亿元，CAGR 达 30%，二者相加后相较 21 年依然有 60%的收入空间。对比 1990 年代的日本，同样在出生率下滑、行业空间到顶，龙头企业收入增速放缓的情景下，明治、森永、朝日（啤酒龙头，但同样处于市场成熟阶段）的估值中枢依然在 15~28 倍。当前飞鹤 PE-TTM 为 9 倍，而成长潜力更强，因此我们认为飞鹤已经极具估值性价比。 首次覆盖给予买入评级。我们预测 2022~2024 年公司实现营收 250.35/284.06/318.86 亿，同比增长 10%/13%/12%，归母净利润 71.74/84.95/96.70 亿，同比增长 4%/18%/14%，最新收盘价对应 22~24 年 PE 分别为 9x/8x/7x。并结合 DCF 绝对估值结果，我们给予飞鹤未来一年 12.8 港元目标价，对应 50%的市值空间，首次覆盖，给予买入评级。 股价表现的催化剂：核心产品增长超预期，第二增长曲线超预期，市场竞争格局改善。 核心假设风险：出生率大幅度下滑，食品安全事件发生。 财务数据及盈利预测 人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 18,592 22,776 25,035 28,406 31,886 同比增长率（%） 35% 23% 10% 13% 12% 净利润（百万元） 7,437 6,871 7,174 8,495 9,670 同比增长率（%） 89% -8% 4% 18% 14% 每股收益（元） 0.83 0.77 0.81 0.95 1.09 净资产收益率（%） 42% 33% 29% 29% 29% 股息率 (%) 3.47% 5.51% 5.53% 6.54% 7.45% 市盈率（倍） 8.76 9.46 9.05 7.64 6.71 市净率（倍） 3.67 3.11 2.64 2.25 1.93 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 股票报告网October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 Investment highlight: As the top 1 Infant Formula Milk Giant in China, China Feihe Limited has excellent profitability, and its second growth curve is ready. Feihe, established in 1962, has become the largest infant formula company in China, with the market share in the IFM industry reaching 18.6% in 2021. Feihe takes Xingfeifan as its core brand and is based on high-end and ultra-high-end infant formula products to drive revenue growth. From 2017 to 2021, the revenue CAGR reached 40%, and the