华润啤酒(0291.HK)铸剑：后劲勃发，步入致胜期

1 Table_First|Table_ReportType 公司报告│公司深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 华润啤酒（0291）\港股行业 铸剑：后劲勃发，步入致胜期  投资要点 公司自 2017 年开始推行高端化战略，“3+3+3”战略清晰，围绕产品布局、品牌重塑、渠道变革的战术打法得当，2021 年高端品销量增长 27.8%，产品结构升级初见成效。当前公司即将步入高端化战略后三年的收获期，有望逐步实现“高端啤酒市场领导者”的目标。  国产啤酒龙头，持续推行高端化 公司为国产啤酒龙头，市占率约 25%，销量居行业第一，大股东为华润集团。2018 年与喜力达成战略合作后，推出高端产品 4+4 组合，多元化营销重塑品牌形象，持续推行高端化战略。  啤酒行业高端化步入深水区，结构升级仍有空间 啤酒行业产量在 2013 年见顶，而后进入总量萎缩、结构升级高端化阶段。2016-2017 年龙头公司纷纷进行产品结构化升级。与美国等成熟消费市场比较，高端啤酒的占比和行业整体均价仍有较大提升空间。  剑指2025，产品、品牌、渠道齐发力 剑指 2025 年，公司高端化战略围绕“产品-品牌-渠道”齐发力：产品方面联手喜力推出高端 4+4 组合，品牌方面依靠多元化营销拉高品牌调性，渠道方面转向更加适合运作高端品的大客户模式。当前公司前期运作和布局基本完善，预计未来高端啤酒销量占比持续增长。2021 年公司次高端以上啤酒销量 186.6 万千升，公司规划到 2025 年次高端以上销量突破 400 万千升，复合增长 22%，实现做高端啤酒市场领导者的目标。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为352.335亿/379.59亿/407.98亿，同比增长5.53%/7.74%/7.48%，三年复合增速6.9%；2022-2024年归母净利分别为41.5亿/51.2亿/60.6亿，同比-9.6%/23.4%/18.4%（2022年较2021年调整后口径增长16%），较2021年调整后净利三年复合增速约20%；EPS分别为1.28元/1.58元/1.87元；对应PE分别为39倍/31倍/26倍。我们通过FCFF绝对估值法计算得到公司合理价值为每股56元人民币（折合65元港币/每股），考虑到公司高端化持续推进，逐渐进入利润兑现期，并参考可比公司估值，给予公司2023年35倍PE，目标价64元港币，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：成本持续上行，高端品推广不达预期，疫情影响消费。 Tabl e_First|Tabl e_Summar y|Table_Excel 1 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 31448.00 33387.00 35232.87 37959.41 40797.96 增长率（%） -5.25% 6.17% 5.53% 7.74% 7.48% 净利润（百万元） 2094.00 4587.00 4146.07 5117.08 6058.94 增长率（%） 59.60% 119.05% -9.61% 23.42% 18.41% EPS（元/股） 0.65 1.41 1.28 1.58 1.87 市盈率（P/E） 76.46 34.90 38.61 31.29 26.42 市净率（P/B） 7.55 6.55 5.86 5.18 4.55 EBITDA（百万元） 4966 7875 7075 8487 9845 EV/EBITDA 139.7 88.0 97.6 80.9 69.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 6 月 17 日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2022 年 06 月 19 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资评级： 行 业： 啤酒 投资建议： 买入/（首次评级） 当前价格： 49 元港币 目标价格： 64 元港币 Tabl e_First|Tabl e_M ar ketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 3244/3244 流通市值（百万元） 170806 每股净资产（元） 7.53 资产负债率（%） 52.03% 一年内最高/最低（元） 73.85/38.40 Tabl e_First|Tabl e_C hart 股价相对走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱：cmy@glsc.com.cn 分析师：王卓星 执业证书编号：S0590522050002 邮箱：wangzx@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 　　　　股票报告网 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 高端化已成为啤酒行业共识，公司在2017年确立高端化战略后，已经完成高端产品布局和渠道模式变革，多元化的营销持续提升品牌调性。当前公司即将步入高端化战略后三年的收获期，高端化成果将持续兑现。 不同于市场的观点 市场认为华润啤酒过去主要以经营中低端啤酒为主，缺乏高端啤酒运作经验；高端产品推出和渠道改革也慢于其他龙头，能否顺利抢占高端市场有待时间检验。 我们认为，华润啤酒的高端化战略清晰、战术得当、措施得力，首先进行产能优化，迅速补齐4+4高端产品矩阵，随之进行渠道改革，品牌营销也走向多元化。近年高端品销量初步验证效果，未来更值得期待。 核心假设 收入预测：公司高端化进程延续，次高端以上产品销量增速预计将高于整体。考虑到2022年上半年疫情影响部分地区需求，次高端以上产品推广受到小幅影响，我们预计次高端产品销量2022年增速区间为13-18%，未来三年复合增速约21%；次高端以下产品预计销量持续缩减;整体销量预计2022年有小幅下滑，2023-2024年恢复正增长。我们预计公司今年仍有提价计划，另考虑高端品占比提升，预计2022-2024年公司均价持续提升。 毛利率预测：公司主要原材料麦芽、包装物价格处于高位，存在成本压力，预计单位成本有所上升。结合公司均价情况，我们预计公司2022-2024年毛利率分别为38.60%/39.77%/40.92%，2022年毛利率略降是因为提价效果的滞后效应以及疫情影响高端品推广放量。 盈利预测与估值 预计公司2022-2024年营业收入分别为352.335亿/379.59亿/407.98亿，同比增长5.53%/7.74%/7.48%；2022-2024年归母净利分别为41.5亿/51.2亿/60.6亿，同比-9.6%/23.4%/18.4%（2022年较2021年调整后口径增长16%），较2021年调整后