行业轮动系列报告之一：行业景气度研究框架暨煤炭行业景气度研究

证券研究报告 行业景气度研究框架暨煤炭行业景气度研究 2022年6月14日 ——行业轮动系列报告之一 分析师：祁嫣然 执业证号：S0930521070001 分析师：宋朝攀 执业证号：S0930522030002 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 1 如何建模预测煤炭业绩趋势 价格因子：动力煤长协价、焦煤价 供需因子：固定资产增速、煤消费量、火力发电量 22年4-5月煤炭行业利润yoy在70%左右 策略信号：供给紧平衡+业绩上行 供给紧平衡：观测固定资产同比增速-最近滚动3月火力发电量增速均值<10% 业绩上行：模型根据最近一期观测指标预测利润yoy增速>10% 煤炭信号5月脱离紧平衡条件 本轮景气周期为2021年1月-22年5月，因22年3月火力发电量连续3期同比下滑，且行业产能小幅增加，4月火力发电量同比下滑11%，预计6、7月难以满足供给紧平衡条件 风险提示：报告结果均基于模型及历史数据，模型存在失效的风险，历史数据存在不被重复验证的可能 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 煤炭业绩景气度预测 煤炭配置策略信号 2 行业轮动方法论 请务必参阅正文之后的重要声明 行业轮动方法论特色 3 图1：区分估值景气和业绩景气 图2：每年景气行业数量并不固定 资料来源：Wind，光大证券研究所，中信一级行业2014-2021年历年涨幅，单位% 业绩前瞻：根据行业经营指标紧密跟踪，而不是等财报发布后观察 分域建模：结合景气度指标分别判断投资机会 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 石油石化 24.21 3.03 -0.56 1.95 -18.76 8.85 2.96 17.13 煤炭 32.13 -7.71 0.36 19.31 -29.35 14.75 8.19 44.67 有色金属 46.27 16.14 -7.67 11.19 -40.93 24.22 33.37 46.39 电力及公用事业 63.18 18.14 -17.35 -4.22 -27.80 8.44 2.06 26.37 钢铁 69.29 -6.40 -6.96 14.58 -28.43 2.82 8.88 41.75 基础化工 33.35 80.42 -10.14 -9.10 -34.77 23.66 35.63 48.05 建筑 99.90 15.78 -2.69 -6.11 -27.76 0.28 -6.78 22.16 建材 37.35 43.88 -7.83 12.10 -31.50 52.99 28.34 9.43 轻工制造 30.95 97.11 -13.49 -11.92 -33.42 28.18 18.43 12.74 机械 46.86 65.37 -16.85 -11.65 -34.84 25.21 33.68 15.21 电力设备及新能源 38.34 71.25 -17.10 -7.94 -33.98 22.58 88.34 50.41 国防军工 58.82 38.28 -22.69 -17.44 -27.09 22.68 72.47 12.58 汽车 39.74 53.23 -9.07 0.55 -32.20 20.29 49.95 21.45 商贸零售 38.38 48.04 -15.56 -11.81 -31.99 8.72 0.17 1.99 消费者服务 47.63 122.86 -27.81 -3.52 -8.69 28.16 81.06 -24.45 家电 25.16 48.81 1.78 44.94 -31.77 60.55 32.63 -18.57 纺织服装 43.40 94.68 -12.30 -23.02 -32.36 9.14 -2.51 6.84 医药 17.98 64.74 -14.25 4.51 -26.62 38.21 50.40 -4.39 食品饮料 21.30 25.53 7.56 54.57 -20.37 72.84 88.06 -5.18 农林牧渔 25.11 82.72 -14.59 -12.56 -22.04 48.16 15.27 -6.67 银行 71.83 3.57 0.69 16.88 -10.95 27.28 -0.49 0.20 非银行金融 129.76 -18.66 -11.85 18.93 -24.28 47.74 6.59 -20.41 房地产 78.15 55.40 -18.55 1.12 -27.24 26.16 -9.49 -9.63 交通运输 71.55 30.66 -23.99 5.92 -29.57 17.56 7.49 2.75 电子 16.82 80.94 -15.12 18.54 -41.31 72.23 34.00 17.20 通信 35.93 115.46 -17.58 1.04 -33.38 30.52 -8.72 2.45 计算机 56.98 125.97 -36.12 -18.81 -24.60 47.53 16.92 3.31 传媒 19.57 71.70 -37.71 -21.65 -38.59 24.65 -2.30 6.58 综合 52.37 74.74 -17.22 -10.24 -42.45 15.62 -5.46 20.67 综合金融 -- -- -- -- -34.44 15.40 -18.11 -1.10 中位数 39.74 53.23 -14.25 0.55 -30.53 24.43 12.07 8.14 业绩景气周期 股价走势 请务必参阅正文之后的重要声明 营业收入景气度框架 4 对于非金融企业，一般存在销售收入（R）等于产销量（N）乘销售价格（P）的数量关系。把销售收入对这两个因素进行微分，可以得到 𝑅 = 𝑁 ∗ 𝑃 𝑑𝑅 = 𝑃 ∗ 𝑑𝑁 + 𝑁 ∗ 𝑑𝑃 + 𝑑𝑁 ∗ 𝑑𝑃 d𝑅𝑅 = d𝑁𝑁 + d𝑃𝑃 + d𝑁𝑁 ∗ d𝑃𝑃 上述推导的经济意义：营业收入的增速可以分解成产量增速、产品售价增速、及二者共同影响。 请务必参阅正文之后的重要声明 利润景气度框架-生产成本不变模型 5 •设生产成本为C，以利润（NI）等于（售价-成本）*数量-期间费用。 期间费用率k ，基期毛利率m NI=N∗(P−C)-kPN •对于生产成本变化不大的上游行业，假设C为常数，微分时消失，利用基期毛利率m化简消去C 𝑑𝑁𝐼𝑁𝐼(𝟏 − 𝒌)(𝒎 − 𝒌) ∗ 𝑑𝑃𝑃 + 𝑑𝑁𝑁+ 𝑑𝑁𝑁 ∗ 𝑑𝑃𝑃 ∗ (1 − 𝑘)(𝑚 − 𝑘)交叉项 价格影响 产销变动 请务必参阅正文之后的重要声明 业绩弹性解决利润突变预测难题 6 •周期商品，煤、猪价格变动一般在【-50%，100%】，但公司净利润变动可达【-300%，1000%】 •原因是刚性费用支出+低基数效应 •一般线性模型难以捕捉这种非线性关系，业绩弹性倍数能有效提炼 •业绩弹性证明了买入业绩不佳周期公司的数学逻辑 •前期盈利越低，利润增速对产品价格的弹性越大 80 80 15 15.75 5 9.25 85% 业绩弹性 1−km−k 17倍 请务必参阅正