启明医疗B(2500.HK)：VenusPValve欧洲获批上市，研发管线持续推进

中国医药行业 | 启明医疗 (2500.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 1 電話/Tel：(852)3891 5000 傳真/Fax：(852)3571 9119 郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中 183 號中遠大厦 39 樓 3908-09 室 Units08-09,39/F,COSCOTower,No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 02 June 2022 财务资料 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 276 416 688 1,072 1,500 增长 (%) 18.9% 50.6% 65.4% 55.9% 39.9% 经调整净利润 (182) (374) (371) (307) (215) 增长 (%) n.m n.m n.m n.m n.m 股本回报 (%) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 资产回报 (%) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 市盈率 (x) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 市净率 (x) 1.2 1.1 1.2. 1.2 1.3 资料来源：公司、安捷证券预测，数据截至 2022 年 6 月 1 日 业绩回顾：FY21A 公司录得收入 4.2 亿人民币，同比增长+50.7%；毛利率为 78.0% (FY20A: 82.3%)，毛利率下滑主要由于经导管主动脉瓣置换(TAVR)产品销售单价下降；销售费用率为 52.0%，管理层预计 FY22E 销售人员增至约 300 人，未来销售费用率控制在 45%以内；研发费用为 2.6 亿人民币，同比增加+54.4%，研发费用率达 62.1%；归母净亏损为 3.7 亿人民币，亏损同比扩大+105.3%。截至 FY21A 公司现金及现金等价物为 29.6 亿人民币。 VenusP-Valve 欧洲获批上市，有望助力海外收入增长。中国方面，FY21A 收入同比增长+49.0%达4.1 亿人民币，主要来自 TAVR 产品 VenusA-Valve 和 VenusA-Plus 的收入贡献，FY21A 两款 TAVR 产品综合出厂价约 12 万人民币，总植入量约 3,600 台(同比增长约+65%)，其中第二代 TAVR 产品VenusA-Plus 植入量占比 35%，管理层预计 FY22E VenusA-Plus 植入量占比继续提升，FY22E 两款TAVR 产品总植入量达约 5,000 台；海外方面，FY21A 收入同比增长+160.5%至 1.1 千万人民币，主要来自远端抗栓塞脑保护产品 TriGUARD3 的收入贡献，随着 2022 年 4 月经导管肺动脉瓣置换(TPVR)产品 VenusP-Valve 获欧盟 CE MDR 认证，用于治疗伴有或不伴有右心室流出道(RVOT)狭窄的中重度肺动脉瓣反流患者，海外收入有望提升，管理层预计 FY22E VenusP-Valve 销售额达约 8 百万美元。 TAVR 耗材纳入上海医保支付范围，短期内相关产品有望放量。2022 年 5 月上海医保局发布《关于部分医用耗材试行按绩效支付的通知》，提出：1) 对心脏瓣膜(折叠)耗材按绩效支付，选取 TAVR手术后即刻成功率或围手术期严重并发症发生率为评价指标；2) 开展例数少于 30 例的医疗机构不纳入考核；3) 达到指标要求的 TAVR 耗材按医保基金平均支付水平(80%)纳入医保支付范围。对此，管理层认为：1) 政策鼓励开展例数少的医院提高 TAVR 手术植入量；2) 政策引导厂家关注临床疗效和器械质量，有利于数据充分、安全性良好及性能优异的 TAVR 产品放量；3) 政策未对耗材价格进行调整，并且短期内开展价格谈判的可能性小。随着中国疫情逐步受控叠加政策引导，管理层预计 3Q22E 头部医院手术量有望快速恢复，其次为腰部及尾部医院。 管线储备丰富，研发进展持续推进。3 款产品预计 FY22E 于中国获批上市，分别为 VenusP-Valve、VenusA-Pro 和 TriGUARD3。多款产品已进入临床研究阶段，其中 3 款干瓣产品 Venus-PowerX、Venus-Vitae 和 Venus-Neo 均已完成首例应用于人体(FIM)临床试验，预计 FY23E 完成全部患者入组，2023 年底开启中国注册性临床；经导管二/三尖瓣置换(TMVR/TTVR)产品 Cardiovalve 在欧洲的临床试验正在进行中，预计 3Q22E/4Q22E 在中国启动临床研究；公司自诺诚医疗引进的经皮经心肌射频消融产品 Liwen RF 正在中国开展多中心临床试验，预计 FY22E 完成患者入组，有望 FY24E获 NMPA 批准上市，Liwen RF 在欧洲的临床研究预计 2022 年底启动。 维持买入评级，调整目标价至 22.10 港元。我们对模型进行调整，下调 FY22E/23E/24E 收入预测至6.9 亿/10.7 亿/15.0 亿元人民币，对应增速为+65.4%/+55.9%/+39.9%，对应摊薄每股盈利分别为-0.84/-0.70/-0.49 元人民币。风险：1) COVID-19 疫情反复带来不确定性对公司销售产生严重影响；2) 大量竞品进入市场使公司产品价格大幅下降或丧失市场份额；3) 政策风险如集采导致超预期降价；4) 市场推出创新产品使公司产品丧失竞争力；及 5) 管线产品研发进展不及预期。 目标价: HK$22.10 收市价: HK$13.54 上升空间: +63.2% 中国医药行业 启明医疗 (2500.HK) VenusP-Valve 欧洲获批上市，研发管线持续推进 股票数据 收市价(HK$) 13.54 52 周最高(HK$) 75.00 52 周最低(HK$) 10.52 平均每日成交量(mn) 3.12 总股本(mn) 441.01 总市值(HK$mn) 5,971.29 1年初至今涨跌(%) -54.26 50 天均线(HK$) 13.50 财政年度 12/2022 来源：彭博，数据截至 2022 年 6 月1 日 股价近期表现 来源：彭博 Zoey Zhu zoeyzhu@ajsecurities.com.hk 10%30%50%70%90%110%31/5/2131/8/2130/11/2128/2/2231/5/22HSI Index2500 HK Equity UPMPOPUPMPOP股票报告网中国医药行业 | 启明医疗 (2500.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 2 電話/Tel：(852)3891 5000 傳真/Fax：(852)3571 9119 郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com