贝壳(BEKE.US)保持韧性度过筑底，受益于市场边际好转

中国互联网行业 | 贝壳 (BEKE.US) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 1 電話/Tel：(852) 3891 5000 傳真/Fax：(852) 3571 9119 郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中 183 號中遠大厦 39 樓 3908-09 室 Units 08-09,39/F,COSCO Tower, No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 26 September 2022 财务资料 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 70,481 80,752 61,255 71,606 79,714 增长 (%) 53.2% 14.6% -24.1% 16.9% 11.3% 毛利 16,860 15,819 12,122 15,259 17,700 增长 (%) 49.6% -6.2% -23.4% 25.9% 16.0% 归属普通股股东净利润,Non-GAAP 2,792 2,295 1,168 4,977 6,173 市销率 (x) 2.0 1.8 2.3 2.0 1.8 市盈率 (x) 24.9 62.0 121.8 28.6 23.0 资料来源：公司，安捷证券预测，数据截止 2022 年 09 月 23 日 刺激政策持续释放利好，保持韧性等待市场回暖。2022 年以来地产纾困措施持续推进，而在疫情反复、宏观增长放缓及供给端流动性等因素的持续影响下，短期内市场供需活跃度对各地陆续释放的政策利好反馈较弱，对行业相关企业市场氛围带来压力。我们看好贝壳作为居住产业数字化平台龙头，基于其房地产交易业务所积累的用户心智及履约能力，在中期将受益于房地产政策利好持续释放及市场活跃度复苏带来的经营杠杆释放，长期“一体两翼”带来的全场景平台化空间。 一赛道夯实平台壁垒，关注业务健康高质增长。2Q22A 公司总交易规模(GTV)录得 6,395 亿人民币(同比-47.6%，环比+9.1%)。其中，2Q22A 公司存量房交易 GTV 录得 3,935 亿人民币(同比-39.6%)，新房交易 GTV 录得 2,227 亿人民币(同比-55.3%)。新房市场供需受到多方面负面因素持续影响，存量房市场在政策支持下得到更明显的修复。根据贝壳研究院，2Q22 全国二手房成交额在二季度同比下降 45%，贝壳存量房 GTV 下降幅度优于行业。根据管理层，2022年 6 月贝壳重点 32 城中 21 城二手房交易 GTV 已回到 2021 年 6 月均值。新房业务方面，考虑到部分开发商出现流动性问题，贝壳在合作开发商选择上采取更谨慎的策略，2Q22A 贝壳国有房企销售占比环比提升 7 个百分点至 37%，并推进“快佣”机制鼓励开发商预付佣金，加强平台抗风险能力。截至 2022 年 6 月 30 日，贝壳累计计提应收账款信用损失 22.9 亿元人民币，占应收账款比例约 29.3%。我们认为在短期内疫情反复对重点城市的交易量影响还将持续对贝壳平台下半年的交易量产生压力，而平台自身在整体组织效率及成本控制方面的优化举措将为复苏期的良性发展打好基础。 两翼展开长期空间。随着房地产行业主赛道增速放缓、消费端换房周期拉长，房屋翻新、居住质量升级带来家装家居行业的机遇。贝壳以家装家居及普惠租房为“第二赛道”，作为房地产交易的自然延伸场景，满足不同安居阶段消费者的需求。1) 家装家居业务：2022 年 4月，公司完成了对圣都家装的并表，2Q22A 公司家装家居服务 GTV 约 13 亿人民币，期内家装家居业务收入约 10.2 亿元人民币。根据管理层，贝壳在家具赛道短期内专注纵向深耕，待家装业态中数字化能力进一步形成、业务稳定发展后探索平台模式。2)普惠租房业务：贝壳租房面向业主及租客推出一站式机构房屋托管品牌“省心租”，截至 2022 年 7 月在全国 8 个核心城市在管房源超过 3.5 万套。我们认为基于贝壳在房地产交易行业的强用户心智、房地产交易场景对家装需求的强转化力，以及圣都在家装行业深耕的经验，其“两翼”业务具有线上下强强联手的发展优势，为其提供跨周期的增长空间。 维持“买入”评级，调整目标价 22.0 美金/ADS。基于政策及宏观不确定性下房地产市场恢复的保守预期，我们预计 FY22E-FY24E 公司将分别实现收入 612.6 亿元人民币/716.1 亿元人民币/797.1 亿元人民币，对应 FY22E 同比下滑 24.1%，FY23E 及 FY24E 恢复至同比+16.9%/+11.3%的增速，FY22E-FY24E 公司分别实现经调整归母净利润 11.7 亿元人民币/49.8 亿元人民币/61.7亿元人民币。调整目标价至 22.0 美元/ADS，对应 FY23E 38.6 倍 Non-GAAP 市盈率或 2.7 倍市销率水平。 目标价：US$22.00 收市价：US$16.30 上升/下降空间：+35.0% 中国互联网行业 贝壳 (BEKE.US) 保持韧性度过筑底，受益于市场边际好转 股票数据 收市价(US$) 16.30 52 周最高(US$) 25.98 52 周最低(US$) 7.31 平均每日成交量(mn) 11.08 总股本(mn) 1,264.41 总市值(US$mn) 20,609.83 年初至今涨跌(%) -18.99 50 天均线(US$) 16.16 财政年度 12/2021 数据来源：彭博,截至 2022 年 09 月 23 日 股价近期表现 数据来源：彭博 数据来源：彭博 Shiming Liang, CFA shimingliang@ajsecurities.com.hk Tina Li tinali@ajsecurities.com.hk Janet Zhang janetzhang@ajsecurities.com.hk Tina Li tinali@ajsecurities.com.hk 30%50%70%90%110%130%150%9/22/2111/22/211/22/223/22/225/22/227/22/229/22/22CCMP IndexBEKE US Equity UPMPOPUPMPOP仅供内部参考，请勿外传中国互联网行业 | 贝壳 (BEKE.US) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 2 電話/Tel：(852) 3891 5000 傳真/Fax：(852) 3571 9119 郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中 183 號中遠大厦 39 樓 3908-09 室 Units 08-09,39/F,COSCO Tower