苏、赖氨酸全球龙头，受益于豆粕减量替代提速

1 Table_First|Table_ReportType 公司报告│公司深度研究 Table_First|Table_Summary 梅花生物（600873）\农林牧渔 苏、赖氨酸全球龙头，受益于豆粕减量替代提速 投资要点： 大豆持续涨价推动豆粕价格大幅上涨，豆粕减量替代加速，带动苏氨酸、赖氨酸景气度上行，苏、赖氨酸行业集中度高，公司是全球最大苏、赖氨酸厂商，业绩弹性大。  公司是味精和苏氨酸、赖氨酸全球龙头企业 公司总部位于河北廊坊，是一家生物发酵龙头企业。目前公司围绕玉米和煤炭主产区，投建吉林白城、内蒙古通辽和新疆五家渠三个主要生产基地，年产95万吨味精产能（全球第二）、100万吨赖氨酸产能（全球第一）和30万吨苏氨酸产能（全球第一）。公司对股东分红慷慨，2012年至今股利支付率常年超70%。  豆粕减量替代提速，推动苏、赖氨酸景气上行 豆粕价格从2018年1月均价3006元/吨涨至2022年4月均价4488元/吨，豆粕与杂粕的粗蛋白价差拉大，推动豆粕减量替换加速。为保证饲料中整体氨基酸平衡，杂粕中需加入饲料氨基酸，苏、赖氨酸需求抬升。大豆涨价直接刺激本轮苏、赖氨酸行情，豆粕减量替代提速抬高苏、赖氨酸中期价格中枢。  味精寡头垄断，盈利中枢有望上移 目前中国味精产量约占全球产量的60%，国内味精产能集中在梅花、阜丰和伊品，国内CR3超90%，寡头格局下竞争相对有序，叠加食品工业化助推味精需求的增长，味精的价格和盈利中枢有望上移。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为263.97亿元、289.12亿元和312.08亿元，同比增长分别为15.59%、9.53%、7.94%，归母净利润分别为31.49亿元、36.23亿元、40.73亿元，同比增长分别为33.94%、15.04%、12.44%，未来三年CAGR为20.1%，对应EPS分别为1.02元、1.17元、1.31元，当前股价对应PE分别为9.4、8.2、7.3倍。我们谨慎选择FCFF法估值结果，给予公司2022年目标价11.94元，对应2022年PE为11.7倍，较当前股价有24.9%上行空间。鉴于豆粕减量替代加速，公司是全球苏、赖氨酸龙头，业绩弹性大，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示 豆粕减量替代进度不及预期、公司主要产品价格回落、在建项目投产进度不及预期。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 17,050 22,837 26,397 28,912 31,208 增长率（%） 17.15% 33.94% 15.59% 9.53% 7.94% EBITDA（百万元） 2,764 4,447 5,538 6,304 7,005 净利润（百万元） 982 2,351 3,149 3,623 4,073 增长率（%） -0.67% 139.40% 33.94% 15.04% 12.44% EPS（元/股） 0.32 0.76 1.02 1.17 1.31 市盈率（P/E） 30.16 12.60 9.41 8.18 7.27 市净率（P/B） 3.26 2.78 2.47 2.19 1.95 EV/EBITDA 7.01 6.03 5.84 4.94 4.30 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 5 月 26 日收盘价 证券研究报告 Table_First|Table_ReportDate 2022 年 05 月 27 日 Table_First|Table_Rating 投资评级： 行 业： 农产品加工 投资建议： 买入/（首次评级） 当前价格： 9.56 元 目标价格： 11.94 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 3,099/3,099 流通 A 股市值（百万元） 29,561 每股净资产（元） 3.43 资产负债率（%） 49.23 一年内最高/最低（元） 9.68/5.41 Table_First|Table_Chart 股价相对走势 Table_First|Table_Author 分析师：柴沁虎 执业证书编号：S0590522020004 邮箱：chaiqh@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-12%16%44%2021-052021-092022-012022-05梅花生物沪深300本报告仅供　　　　　ybjieshou@eastmoney.com邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 1）苏氨酸、赖氨酸高景气下公司业绩弹性大：大豆持续涨价推动豆粕价格大幅上涨，豆粕减量替代加速，带动苏、赖氨酸景气度上行，苏、赖氨酸行业集中度高，公司是全球最大苏、赖氨酸厂商，业绩弹性大。 2）味精集中度提升，盈利中枢有望上移：目前中国味精产量约占全球产量的60%，国内味精产能集中在梅花、阜丰和伊品，国内CR3超90%，寡头格局下竞争相对有序，叠加食品工业化助推味精需求的增长，味精的价格和盈利中枢有望上移。 3）高分红慷慨回报股东：公司2012年以来常年股利支付率超过70%，对股东分红慷慨。 不同于市场的观点 市场认为生物发酵产业技术壁垒不高、扩产周期短、盈利周期性强，但作为能源密集型行业，实际上从“十三五”的系列环保督察，到“十四五”的“碳中和，碳达峰”，行业进入门槛一直在抬升，同时一些环保、能耗不合格的小厂商出清，行业集中度显著提升，味精国内CR3超90%，苏、赖氨酸全球CR3分别为67.2%、56.5%，未来盈利中枢有望上行。且受益于豆粕减量替代加速，苏、赖氨酸的盈利能力提升，相关标的业绩弹性大。 核心假设 （1）食品味觉性状优化产品：行业寡头格局改善供给，叠加食品工业化趋势持续拉动需求，味精市场价格不断上涨。假设 2022-2024 年味精价格维持在 10000-10300元/吨的区间，毛利率将提升至 20%以上。 （2）动物营养氨基酸：1）豆粕减量替代促使苏、赖氨酸市场需求量快速提升，供需格局紧张致使动物营养氨基酸类产品价格坚挺，假设 2022-2024 年 98%赖氨酸价格在1.1 万元/吨左右，苏氨酸稳定在 1.2 万元/吨左右，毛利率上行至 25%的水平。2）公司白城三期 2022Q1 新投产稳定运营的 30 万吨/年赖氨酸产能，我们假设 2022 全年贡献 10 个月满负荷产量；在建其他氨基酸项目预计 2023 年年中投产，我们假设 2023年贡献 6 个月满负荷产量，2024 年全年贡献满负荷产量。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为263.97亿元、289.12亿元和312.08亿元，同比增长分别为15.59%