古井贡酒(000596)深度专题：利润率提升路径和空间

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公 司 研 究 深 度 研 究 报 告 证券研究报告 ＃industryId＃ 白酒 ＃investSuggestion＃ 审慎增持 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） ＃marketData＃ 市场数据 市场数据日期 2022-05-25 收盘价（元） 198.88 总股本（百万股） 528.60 流通股本（百万股） 408.60 总市值（百万元） 93082.75 流通市值（百万元） 81262.37 净资产（百万元） 18374.81 总资产（百万元） 30822.52 每股净资产（元） 33.34 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 ＃relatedReport＃ 相关报告 《古井贡酒深度：古 20+气势如虹，利润率拐点可期》20220127 《古井贡酒深度：贡酒敬芳华，宏图两百亿》20210524 ＃emailAuthor＃ 分析师： 苏铖 sucheng21@xyzq.com.cn S0190521120003 ＃assAuthor＃ 郭晓东 guoxiaodong@xyzq.com.cn 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13270 16029 19176 22451 同比增长 28.9% 20.8% 19.6% 17.1% 归母净利润(百万元) 2298 3069 3934 4865 同比增长 23.9% 33.5% 28.2% 23.7% 毛利率 75.1% 76.2% 77.4% 78.4% 净利率 17.9% 19.5% 20.9% 22.2% 元) 4.35 5.81 7.44 9.20 每股经营现金流(元) 9.94 1.92 3.85 5.02 市盈率 45.7 34.3 26.7 21.6 市净率 6.4 5.4 4.6 4.0 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 投资要点 ＃summary＃ 毛销差明显偏低致古井净利率亦处于低位，横向复盘来看，可比区域龙头净利率提升路径为规模效应、结构提升、费用率优化 ⚫ 白酒行业具有消费品常见的规模效应，成功的白酒企业都具有占据核心价格带的大单品或大单品组合，大单品放量会带来明显的规模效应，尤其是高价位产品占比持续提升，对毛利率，净利润率提升是十分直接的贡献。 ⚫ 复盘徽酒龙头口子窖、迎驾 2012-2021 年成长轨迹，规模成长和销售结构持续升级同步推升毛利率，进而直接带动净利率同步抬升。口子窖“窖藏系列”推出较早，口子 5/6、口子 10 以上先后接力放量，期间吨价 CAGR达到 8%、吨成本 CAGR 为 4%，综合而言结构持续升级、规模效应带动毛利率从 2012 年的 61.72%提升至 2021 年的 73.90%，同期净利率从 18.19%提升至 34.35%。迎驾中高档洞藏系列 2015 年推出后持续高速增长，带动毛利率从 2012 年的 53.62%提升至 2021 年的 67.54%，同期规模效应下销售费用率从 16.76%下降至 9.73%，进而净利率从 13.89%提升至 30.30%。 ⚫ 苏酒龙头，洋河净利率提升核心亦为毛利率提升贡献，今世缘净利率提升核心为毛利率提升、销售费用率下降贡献。洋河蓝色经典系列自 2003年推出以来迎合升级趋势快速放量，结构升级带动毛利率从 2006 年的47.38%提升至 2016 年的 63.90%，同期净利率从 16.33%提升至 33.78%。国缘对开、四开 2004 年推出提前卡位，2017 年以来特 A+持续放量，结构升级带动毛利率从 2012 年的 71.73%提升至 2021 年的 74.62%，同期销售费用率从 21.54%下降至 15.10%，进而使得净利率从 26.08%提升至 31.66%。 销售处理方式差异致古井表观“高费用率”，若调整后同口径下古井净利率有所提升但仍偏低 ⚫ 古井销售费用率明显偏高，主要系费用投放财务处理方式的差异使得劳务费和综合促销费明显偏高，古井公司通常直接支付编外人员劳务费，同时以厂家为主导进行综合促销费投放，而洋河等区域龙头主要以经销商垫付、后续通过折让返给经销商为主。 ＃dyCompany＃ 古井贡酒 ＃ dyStockcode＃ 000596 ＃title＃ 深度专题：利润率提升路径和空间 ＃createTime1＃ 2022 年 5 月 26 日 股票报告网 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报告 ⚫ 对比来看，古井市场费用处理方式的差异表观放大了销售规模、销售费用，进而放大了销售毛利率及销售费用率、缩小了销售净利率。如果对古井按照可比区域龙头进行促销方式还原，以洋河为例即更多采取让价方式进行费用投放，则还原后的古井可比净利率水平将有所抬升。 古井净利率提升路径一：规模成长，结构持续升级 ⚫ 2018 年新推古 20 以来产品层面重点聚焦古 20+：1）古 8 成功在省会合肥及周边放量，未来省内其他地级市升级将向合肥看齐，古 8 仍将稳健高增；2）古 20 聚焦政商务、高端礼品场景，具备大单品基因，已成为新增长极；3）古 26/年三十前瞻布局千元价格带，进一步拔高品牌力带动古 20+放量。 ⚫ 依据模型测算，未来古 20+维持高增将带动产品结构升级稳步推动，预计古 8以上占比将从 2021 年的不到 40%提升至 2025 年接近 60%，带动毛利率从75%提升至 80%水平。 古井净利率提升路径二：更加注重费效比，薪酬改革推动费用率优化 ⚫ 职工薪酬比率、广告费比率将有所下降：随着总额工资制方案顺利通过，未来古井工资制定将进一步规划化，职工薪酬比率有望稳中有降；此外，广告费中的央视、安徽/江苏卫视等定额费用比率受益规模效应将呈现下行趋势。 ⚫ 劳务费比率、综合促销费比率将相对稳健：省内古井在次高端及以下价格带显，竞争格局优化下未来市场费用投放有一定优化空间；但省外正处于拓展关键阶段，预计市场费用投放仍将处于相对高位。整体来看，古井为综合费用制，为达成“全国化、次高端”主导战略，预计劳务费比率、综合促销费比率仍将保持相对稳健。 ⚫ 依据模型测算，未来规模效应下职工薪酬比率、广告费比率有望呈现下行趋势，劳务费、综合促销费比率预计仍将保持平稳，整体销售费用率稳中有降。 古井净利率处于低位，向上拐点判断已临近 一方面未来古 20+维持高增将带动产品结构持续升级，毛利率有望达到 80%水平；另一方面规模效应下未来职工薪酬、广告费比率有望呈现下行趋势，劳务费、综合促销费比率仍将保持平稳，整体销售费用率稳中有降。依据模型预测来看，十四五期间古井净利率有望提升至 25%水平，当前处于盈利低点，向上拐点判断已临近。 投资建议及盈利预测：我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 160.29、191.76、224.51 亿元，分别同比+20.8%、+19.6