宏观专题：全球比较视角下，“四问”地产长期空间

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 全球比较视角下，“四问”地产长期空间 主要观点： [Table_Summary] 开春以来超过 130 个城市出台地产宽松政策，4 月下旬逐步从三四线城市转向二三线城市，供需两端协同发力，近期的全面“降息”与结构化宽松相结合，进一步打开了各地“因城施策”的空间。但地产宽松能否转化为实际地产消费呢？我们基于全球比较视角，构建四维度框架并对部分指标进行了优化，以此重新审视我国地产长期空间和本轮加杠杆节奏。  第一问：地产总量发展有空间吗？ 我们基于全球投入产出表，测算了 1995 年至 2020 年 66 个经济体的房地产占名义 GDP 比重，进一步探寻房地产增长趋势和潜在空间。具体来看： 1）美国城镇化率超过 75%后地产规模增长放缓，我国城镇化进程仅 63.9%，指向增量时代尚未结束，房地产增长仍有空间；2）从全球比较来看，2020 年我国房地产占 GDP 比重较 G7 有 5.5%的空间，与全球平均水平相比亦有 1.7%的差距，也低于主动调控型国家的平均水平。并且多国来看，即使到了城镇化中后期，随着刚性需求转化为改善性需求，发达国家地产行业并没有陷入停滞，地产总量增长仍高于国民经济部门平均水平；3）地产总量有空间但更关乎政府态度，负面例子如“欧猪四国”、日本等国家缺乏经济动能、对地产形成路径依赖，正面教材如德国、新加坡、韩国政府积极调控房地产行业并行之有效，此类主动调控型国家其房地产占 GDP 比重长期偏低、偏稳，较契合我国建设完善房地产行业长效机制、向新发展模式转型的政策导向。  第二问：居民加杠杆有空间吗？ 1）目前我国的居民杠杆率有 BIS、社科院和央行三种口径，通过详细拆解三大口径，我们给出详细计算公式，可领先于相关机构，得到 2022 年 Q1 居民杠杆率分别为 61.4%、62.1%、71.8%。 2）剔除经营性债务的居民杠杆率仍有空间。根据央行《2020 年第四季度中国货币政策执行报告》的解释，我国居民杠杆率的特殊性在于其统计了工商户经营性贷款，在经济学上属于自偿性债务、具有可持续性，因此在进行国际比较时应予以剔除，经测算 2022 年 Q1 调整后居民杠杆率为 47.4%，较社科院口径的 62.1%相差 14.7 个百分点，几乎持平新兴经济体的 51.0%，与发达经济体的 75.7%、欧元区的 60.9%相比仍有一定空间。  第三问：居民加杠杆有能力吗？ 1）居民收入增速趋降、与经济增速基本匹配，对居民小幅稳步加杠杆构成支撑。短期看，疫情对居民收入造成了结构性冲击，包括财产性收入增速下滑幅度加大、中等收入群体收入恢复好于低收入群体等，收入差距拉大将制约低收入群体加杠杆能力和意愿；中长期看，居民将小幅稳步加杠杆。我国高储蓄和高首付比例为居民债务提供了安全垫，同时住户部门可支配收入占 GDP 比重稳步抬升，从“十一五”期间平均的 56.0%上升至“十三五”期间的 59.5%，表明住户部门加杠杆能力强于其他部门。居民收入将延续疫情前增速趋降、与经济增速相匹配的增长形势，对居民小幅稳步加杠杆构成支撑。 2）居民偿债比率较快上行制约进一步举债空间。参考央行在《中国金融稳定报告（2018）》中的做法，居民债务久期设为 18 年、贷款利率为 5 年期以上贷款基准利率，得到 2021 年末我国住户部门偿债比率为 11.9%，剔除经营贷后住户部门偿债比率为 9.2%，在发达国家中处于平均水平。近年来我国住户部门债务收入比上行，制约了居民端的进一步举债空间，但好的一方面在于我国实施审慎的住房信贷政策，对首付比要求较其他多数国家更为严格，居民部门债务抵押物充足，风险抵御能力较强，整体来看违约风险不高。  第四问：居民加杠杆有意愿吗？ 1）相较于央行城镇储户调查的“未来 3 个月预计增加支出占比:购房”，首付与按揭增速差可能是更好的居民购房意愿衡量指标。该指标准确描绘了历史上四轮居民购房意愿回暖周期（尤其是 2021 年上半年），2022 年 4 月该指标为-11.9%，行将触底回升。 2）与以往不同，疫情是抑制本轮居民加杠杆意愿的重要变量，预计持续到 6 月中旬。疫情和各地持续压紧落实防控一方面降低了居民消费欲望、被动提高预防性储蓄比例以避险，另一方面缩小了居民生活和消费半径、导致部分消费需求无法被满足。以地铁客运量作为居民生活和消费半径的衡量指标，该指标领先 30 城商品房成交面积约 3 周，上周重点十城客运量为 2628.7 万人、出现边际企稳信号，预计疫情防控对地产销售的影响将持续至 6 月。  总结与政策建议 我们构建了四维度框架来审视我国地产长期空间，并且对部分指标做了有依据的调整，从而更好进行全球比较。欣喜之处在于我国地产总量增长有空间，居民加[Table_StockNameRptType] 宏观研究 宏观专题 报告日期： 2022-05-25 [Table_Author] 分析师：何宁 执业证书号：S0010521100001 电话：15900918091 邮箱：hening@hazq.com 相关报告 1.《华安证券_宏观研究_宏观点评_五大主线打开 2022 经济密码——中央经济工作会议点评》2021-12-12 2.《华安证券_宏观研究_宏观专题_8大要素 25 张图看懂 2022 年地方两会》2022-01-28 3.《华安证券_宏观研究_宏观点评_宽信用来了，稳增长还会远吗？》2022-02-10 4.《华安证券_宏观研究_宏观专题_我们为什么看好基建？》2022-03-02 5.《华安证券_宏观研究_宏观专题_5.5%的底气在哪里？——2022 政府工作报告解读》2022-03-05 6.《华安证券_宏观研究_宏观专题_地产需求投资两弱，保障性安居工程能力挽狂澜吗？》2022-03-29 7.《华安证券_宏观研究_宏观点评_百年变局之下，坚定看多中国》2022-04-29 8.《华安证券_宏观研究_宏观点评_我们距离 5.5%，还有多远的路要走？》2022-05-17 9.《华安证券_宏观研究_宏观点评_520 降息预示开启稳增长新阶段》2022-05-18 [Table_RptType] 宏观研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 16 证券研究报告 杠杆亦有空间；忧虑之处在于居民收入增速趋降、收入差距拉大、居民债务偿付比率较快上行将制约加杠杆能力。不过，从趋势上看，居民购房意愿行将企稳回升、疫情对地产需求的冲击或于 6 月见底，本轮地产回暖最快有望从 6 月启程，大概率呈现出“小幅稳步加杠杆”。 基于本文分析，我们就后续稳地产政策和长期调控思路给出以下建议：1）推进地产“两步走”战略。我国城镇化历程尚未结束，加强城市群、都市圈建设，推进以县城为重要载体的建设；随着城镇化水平的提高可继续加大刚需和改善性住房需求支持，为地产在城镇化中后期的发展注入动能；2）提高居民加杠杆能力。分子端降低按揭利率，分母端通过稳就业、保市