银河娱乐集团有限公司(0027.HK)22年Q1业绩符预期，经营效率优于同业

银河娱乐集团有限公司（27 HK） | 2022 年 5 月 17 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 7 香港股市 | 澳门博彩 银河娱乐集团有限公司(27 HK) 22 年 Q1 业绩符预期，经营效率优于同业 Q1 经调整 EBITDA 符预期，经营表现继续优于同业 银河娱乐 2022 年 Q1 净收入为 41.0 亿港元(下同)，同比-19.5%/环比-13.7%%；中场博彩收入同比-6.9%，跑赢行业平均(-11.4%)；集团经调整 EBITDA 为 5.8 亿元(同比-33.1%/环比-44.9%)，主因星际酒店关闭所有贵宾厅导致经调整物业 EBITDA 录得盈转亏，以及建材业务受到季节性与经济环境因素使 EBITDA 录得倒退。值得一提是，旗舰物业澳门银河录得 7.2 亿元的经调整 EBITDA，同比及环比分别仅-5.2%及-5.1%，表现大幅优于主要竞争对手澳门威尼斯人，而商场零售表现是历史第二佳的季度。截至 22 年 3 月底，集团拥有净现金达到 245 亿港元，日均营运开支为 2.3 百万美元(约 0.18 亿港元)，我们预计可在零收入的情况下营运约四年。 自营贵宾厅转码数翻倍 于本季度，公司修改了贵宾厅转码数的披露信息，把包括金门(自营贵宾厅)与中介贵宾厅的转码数一同披露(此前仅披露中介贵宾厅)，经修改后 Q1 自营贵宾厅转码数同比+121.2%/环比+111.6%。我们估计此前中介贵宾厅的转码数大约占 85%左右，即表示在本季度所有中介贵宾厅被关闭后，估计有超过50%的客人转移至集团的自营(金门)贵宾厅。 银河三期择机推出，料可享受更佳的正经营杠杆效应 管理层指出今年五一黄金周的酒店入住率约80%左右，主要的客人来自广东省。在内地防疫限制下，预计未来几个季度博彩收入均会比较波动。管理层亦指出银河三期的建筑工程已经完成，现正观察市场状况才决定实际开业日期，我们预计可能会延迟至明年首季才开业。由于银河三四期与现有银河一二期相连，所需的额外开支较单独发展的项目少，例如省却不少宣传推广开支，规模经济效应更加明显，因此我们认为未来当博彩收入出现积极复苏，澳门银河可享受到更佳的正经营杠杆效应。 受到疫情影响，预计短期博彩收入仅维持在 70 亿澳门元左右 受到疫情影响，前往澳门的访客量大跌，例如以高端中场客人为主的北京、上海、江苏及浙江地区在今年 Q1 访客量分别-13.2%/-1.0%/-20.8%/-23.2%。虽然目前经珠澳口岸通关的核酸有效期放宽至 72 小时，但内地多个地区仍然实际旅行限制，导致今年五一黄金周访澳旅客同比-17.9%至仅 13.7 万人次，整体酒店入住率不足六成。即使我们预期若赴澳的通关核酸有效期能放宽至 7 天，将增强广东省居民的出游意欲，但在“动态清零”的总方针下，预计今年余下的时间月均博彩收入仅维持在 70 亿澳门元左右。 澳门政府倡减博彩征费诱博企吸海外客 澳门立法会第二常设委员会于 5 月 13 日续审的新博彩法法案，澳门政府作出了重大修改，释放暖意以稳定博彩业和博企的盈利能力。政府在修改《博彩法》法案中的第 22 条新增条款，以鼓励博企积极拓展海外客源，并会按照博企吸引海外赌客的贡献，豁免最多 5%的征费。由于澳门的博彩税率高达 39%(包括 35%的博彩税、1.6%%公共基金拨款、2.4%的城市建设费)，远高于东亚南其他地区市场，博企无太大诱因吸引外国客人前往澳门，所以过往外国旅客占比仅10%左右。若根据过往外国旅客的占比，减税可能仅增加行业整体 EBITDA 大约 1.7%左右，但也倾向利好拥有较庞大非博彩元素的银河娱乐。 降目标价至 46.17 港元，给予“增持”评级 由于中央政治局会议强调对于疫情坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零的总方针不变，相信这些举措最终能有效控制疫情，但短期内疫情反复或导致访澳旅客量于今年难有积极的增量。我们把 22-24 年经调整 EBITDA 分别下调 56.7%/30.5%/14.4%，预测 22-24 年经调整 EBITDA 分别为31.9 亿/99.2 亿/156.9 亿港元目标价从 52.8 港元下调至 46.17更新报告 评级：增持 目标价：46.17 港元 股票资料（更新至 2022 年 5 月 16 日） 现价 41.80 港元 总市值 183,102.93 百万港元 流通股比例 49.33% 已发行总股本 4,359.59 52 周价格区间 34.02-66.36 港元 3 个月日均成交额 613.46 百万港元 主要股东 吕志和、吕耀东（占 41.75%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20220304–更新报告：Q4 业绩优于预期，派发特别息实属惊喜 20211115–更新报告：营运稳健，获利能力领先同业 20210814–更新报告： Q2 业绩符预期；经调整物业 EBITDA 恢复速度超同业 分析师 颜招骏 (Alvin Ngan), CFA +852 2359 1863 Alvin.ngan@ztsc.com.hk 0.010.020.030.040.050.060.070.030.035.040.045.050.055.060.08/9/2123/10/217/12/2121/1/227/3/2221/4/22(百万股)(港元)成交量(右轴)股价恒生指数股票报告网银河娱乐集团有限公司（27 HK） | 2022 年 5 月 17 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 7 港元，对应 23 年 17.6 倍 EV/EBITDA，评级从“买入”下调至“增持”。我们视银河娱乐为博彩股的首选，主因：1)拥有优秀的营运效率，经调整 EBITDA 恢复速度优于同业；2) 无须面对流动性紧张的压力，非常健康的资产负债表(245 亿元的净现金)，资产状况给予公司恢复派息的条件。料集团在最恶劣的情况仍然是最后王者。 风险提示：(一)疫情扩散风险；(二)赌场续牌风险；(三) 经济放缓打击博彩需求 主要财务数据（百万港元）（估值更新至 2022 年 5 月 16 日） 图表 1 ：银河娱乐(27 HK)季度业绩表现(百万港元) 1Q22 百万港元 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 Q/Q % Y/Y % 总收益 16,139 6,302 1,312 1,771 5,936 5,886 6,406 4,942 5,247 4,449 -15.2% -24.4% 净收益 12,973 5,070 1,153 1,550 5,103 5,096 5,565 4,282 4,752 4,100 -13.7% -19.5% 净博彩收入 10,745 4,046 276 409 3,653 3,857 3,984 2,913 3,256 2,902 -10.9% -24.8% 非博彩收入 1,426 549 130 430 644 598 791 608 666 623 -6.