男装/童装复苏，疫情下短期盈利承压

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：18.41（元） 分析师：王雨丝 执业证书编号：S0740517060001 Email: wangys@r.qlzq.com.cn 联系人：吴思涵 Email：wush@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(亿股) 4.77 流通股本（亿股） 4.77 现价(元) 18.41 市值(亿元) 88 流通市值(亿元) 88 [Table_QuotePic] 公司持有该股票比例 股价与行业-市场走势图 相关报告 1. 《太平鸟 2021Q3 点评：Q3 终端走弱，股权激励彰显长期发展信心》 2. 《太平鸟 2021 年报点评：Q4 业绩承压，运营保持稳健》 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 9,387 10,921 12,088 13,562 15,239 增长率 yoy% 18.41% 16.34% 10.69% 12.19% 12.36% 净利润（百万元） 713 677 806 932 1090 增长率 yoy% 29.24% -4.99% 19.00% 15.64% 16.98% 每股收益（元） 1.50 1.42 1.69 1.95 2.29 每股经营现金流量 2.42 2.73 2.12 2.96 3.27 净资产收益率 18.28% 15.86% 17.86% 18.63% 19.56% P/E 12.31 12.96 10.89 9.42 8.05 PEG -2.60 0.57 0.60 0.47 P/B 2.25 2.06 1.95 1.75 1.57 备注：股价为 2022 年 4 月 29 日收盘价 报告摘要  公司发布 2022Q1 财报，期内实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 24.64/1.9/1.1 亿，同比-7.74%/-6.44%/-40.24%，营收下降主因疫情对终端销售影响较大，但利润端来看控费能力提升，库存管理逐季优化。扣非前后增速的差异主要因本期包含政府补助 9349 万元。  分品牌：疫情下男装/童装复苏，女装短期承压、乐町持续调整  女 装 / 男 装 / 童 装 期 内 分 别 实 现 收 入9.62/8.27/3.14亿 元 （ 同 比-12.37%/4.27%/-0.58%），Q1 男装/童装出现复苏势头，主要因前期对二者风格和定位调整成效显现（男装向运动、潮流转变；童装聚焦于中高端市场）。而女装表现疲软，主因疫情对终端需求、物流影响较大。同样，在此环境下，仍处于调整阶段的乐町品牌 Q1 实现营收 2.84 亿元，同比-21.75%。毛利率方面 ， 女 装 / 男 装 / 童 装 毛 利 率 分 别 -3.25/-0.11/+1.63PCTs至55.93%/54.64%/54.66%，女装毛利率下降除疫情原因外也有自身产品企划仍有待优化的因素，后续有望改善明显。此外，乐町毛利率同比-6.30PCTs 至49.53%。  分渠道：疫情影响下全渠道增速放缓，线下门店结构持续优化  线上：期内实现线上收入 7.79 亿元（同比-3%），占比 31.81%（+1.4PCTs）。毛利率方面，期内线上业务毛利率上升 2.39PCTs 至 44.95%，主要得益于公司提高线上渠道供货折率。  线下：1、直营受疫情影响较大：期内公司直营收入 11.75 亿元（同比-12.89%），占比 48%（-2.9PCTs）。公司依然延续注重直营门店质量的策略，叠加疫情影响，期内净关 26 家至 1590 家，毛利率同比-2.38PCTs 至 64.31 %；2、加盟实现结构优化：期内公司加盟收入 4.96 亿元（同比-0.51%），占比 20.2%（+1.4PCTs）。期内净关 114 家至 3484 家（存在统计时间差，预计期内实际闭店30家左右），预计全年仍有望保持扩张趋势。毛利率同比-3.51PCTs至46.89%，主要因：1）加大开店装修及道具补贴；2）加盟商折扣率偏低的老货、特供商品占比较多，整体提货折率不变。  终端零售增长放缓，影响短期盈利能力。2022Q1 毛利率 54.19%，同比-1.68PCTs。毛利率下降主要受疫情影响，加大对产品的折扣力度来灵活调整库存。Q1 销售/管理/研发/财务费用率为 37.54%/6.7%/1.11%/0.76%，同比+0.5/+0.93/-0.09/-0.01PCTs。综合来看，公司扣非后净利率 4.55%（-2.5pcts）。全年看，公司依然会严 男装/童装复苏，疫情下短期盈利承压 太平鸟（603877.SH）/纺织服饰 证券研究报告/公司点评 2022 年 04 月 29 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评报告 控费用，线上严格控制 KOL 佣金比例、抖音等平台的费用投放，线下优化门店结构，提高直营店降租扣点的议价能力，全年盈利能力有望改善  疫情下存货规模上升、结构逐季优化，货币资金充裕。2022Q1 末公司存货 22.65亿元（+5.37%），主要因期内 21 夏库存有所增加以及短期物流影响，但环比 2021 年末减少 2.75 亿元。同期存货周转天数+23.3 天至 191.61 天。应收账款天数-3.2 天至 20.32 天。2022Q1 期内经营现金流-2.28 亿元，主要系本期销售商品收到的现金减少。2022Q1 末公司货币资金达 8.92 亿元，同比+81.14%。  盈利预测及投资建议：长期看，公司打通线上线下、调整各业务部门组织架构，同时加强数字化战略布局，以实现内部运营提效、直面消费者生态圈建设的两步走，有望成为科技驱动的时尚品牌。并且公司持续优化收入结构，直营重质、加盟电商在当前较好盈利水平下重视规模的提升，预计整体净利率仍有较大提升空间。短期看，当前费用偏刚性的直营比重仍较高，而当前疫情对终端零售影响较大，预计业绩仍存在压力，我们预计 2022/23/24 年净利润的预期，分别为 8.06/9.32/10.9 亿元（原为 8.58/9.99/11.6 亿元），对应 EPS 分别为 1.69/1.95/2.29 元，现价对应 PE11/9/8 倍，维持“买入”评级。  风险提示：加盟渠道拓展不及预期；直营业务店效提升不及预期；线上业务增长不及预期；终端需求不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评报告 图表 1：公司主要财务数据及盈利预测（百万元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金1,1481,5062,3583,303营业收入10,92112,08813,56215,239应收票据0000营业成本5,1405,7106,4797,33