美元指数上行对国内债市影响几何？

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定收益 | 专题报告 研究结论 ⚫ 美元指数与欧元兑美元变动相关性达 94%，美元指数出现趋势性上行主要有两类原因。一是重大危机下的避险资金流入，美元作为全球第一货币，避险价值在危机期间凸显，价格也因此出现急速上行；二是美国经济复苏叠加随之而来的美联储加息预期共同驱动下的汇率价格上行，一方面货币以经济增长为背后支撑点，另一方面，美联储货币政策收紧时，全球美元流动性减少，相对其他货币价值上升。 ⚫ 美元指数上行时期，国内债市是否承压主要取决于两个因素。一方面，美元指数上行并不意味着美国经济向上以及美联储收紧，当美国国内经济面临较大压力时，美联储宽松货币政策反而对国内债市有利（如 19 年年初至三季度）；另一方面，即使美元指数上行期间美联储收紧，若收紧后大宗商品价格上行受到显著压制，对国内债市的影响也偏有利（如 14 年下半年-15 年一季度、18 年四季度）；只有美联储收紧与通胀高企并行之时，美债利率大幅上行，才会使得国内债市承压（如 18 年 4-5月份）。不过从历史经验来看，这种情形下对国内债市的影响较为短暂，国内货币政策“以我为主”的方向仍然较为坚定。 ⚫ 除了上述基本面因素的分析角度之外，也可以从流动性的角度分析美元指数上行对我国债市的影响。理论上，美元指数持续上行将给人民币带来贬值压力，尤其在中美利差快速收窄时，资本外流的可能性加大，会进一步引发市场对国内货币政策收紧的担忧，并对债市带来不利影响；同时中美利差快速收窄也可能会加大人民币贬值预期，形成负反馈。拉长维度来看，中美利差的波动范围其实并不稳定，多次由于国内外经济及货币政策环境错位而快速突破前期运行区间。中美利差的持续下行与持续上行均源于国内国外经济及货币政策环境错位，两次中美利差向下突破至低位的最后，都因国内央行及美联储货币政策的自然切换而反转。同时观察历史上中美利差收窄较快的几个时间段，不论是从银行结售汇数据，还是境外机构在国内的债券托管数据来看，中美利差收窄引起资本外流的效果并不显著。 ⚫ 聚焦 21 年开始的本轮美元指数上行及其对我国债市的影响。此轮上涨开始于 21 年6 月，美联储加息预期为主导。21 年下半年国内汇率及债市受到的影响均较小。不过 22 年以来人民币汇率、中美利差所面临的压力开始加大，尤其 3 月之后，人民币已出现明显贬值，中美利差也迅速收窄，再度引发市场关注。 ⚫ 根据前文的分析思路来看，目前美联储收紧这一不利因素明确，后续国内债市若想彻底摆脱海外市场的负面影响，仍需依靠国外通胀预期回落。预计中美利差仍将继续承压，美联储加息及缩表给经济增长带来的负面效果或仍需等待一段时间才能显现，从而引发美债利率显著回落，美联储重回宽松。综合来说，虽然海外因素并不是我国货币政策的决定性因素，债券投资仍可博弈 5 月份进一步宽松的可能性，但考虑到疫情过后基本面修复进程的不确定性，不建议在久期策略上过于激进；同时，考虑到近期出现了降低银行负债成本的政策主线，建议把握银行类债券的修复性机会。 ⚫ 高频数据：生产端，开工率出现回落。需求端，乘用车厂家批发、零售销量同比降幅均走阔。房地产方面，4 月 17 日当周土地成交市场量价齐升。价格端，原油价格下行，铜铝价格变动分化，煤炭价格变动分化，中游方面，建材综合指数、玻璃价格上行，水泥价格下行；螺纹钢去库存速度同比较慢。下游消费端，水果、猪肉价格小幅上行，蔬菜价格下跌。 ⚫ 风险提示 货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。 报告发布日期 2022 年 04 月 25 日 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王静颖 wangjingying@orientsec.com.cn 担保公司投资资产怎么看 2022-04-21 如何看待“小步”降准？ 2022-04-17 银行次级债放量，ABN 市场份额提升：3月小品种月报 2022-04-12 美元指数上行对国内债市影响几何？ 固定收益 | 专题报告 —— 美元指数上行对国内债市影响几何？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 美元指数上行对国内债市影响几何？ ........................................................... 5 2 固定收益市场展望：下周美国经济数据密集发布 ....................................... 13 2.1 本周关注事项及重要数据公布 .................................................................................... 13 2.2 利率债供给规模 .......................................................................................................... 13 3 利率债回顾与展望：宽松预期落空，数据韧性仍强 .................................... 14 3.1 央行回归常规操作 ...................................................................................................... 14 3.2 期限利差迅速走阔 ...................................................................................................... 16 4 高频数据观测：开工率回落，土地市场量价齐升 ....................................... 17 风险提示 ...................................................................................................... 20 pOrPsPtRoOsNrMmOtNmPrN7NdNaQmOnNoMmOfQqQsOkPnPsM9PnMtPuOpNmMMYtOpR 固定收益 | 专题报告 —— 美元指数上行对国内债市影响几何？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1： 美元指数与我国国债呈负相关 ......................................