美锦转债投资价值分析：能源行业率先转型升级的革新者

证券研究报告 固定收益专题 能源行业率先转型升级的革新者 ——美锦转债投资价值分析 [Table_Summary]  主要观点 美锦转债主体上市公司是全国最大独立商品焦和炼焦煤生产商之一。公司主要从事煤炭、焦化、天然气、氢燃料电池汽车为主新能源汽车等商品生产销售，拥有储量丰富的煤炭和煤层气资源。公司焦炭产品盈利能力优于同行业可比公司，焦炭产品毛利率高。公司2017-2020年度焦炭产品毛利率分别为25.12%、30.15%、23.56%、21.47%,在可比公司中明显处于前列。 美锦能源已完成氢能全产业链布局。上游搭建氢气制储运加用产业链；中游搭建“膜电极—燃料电池电堆及系统—整车制造”的核心装备产业链；下游推进粤港澳大湾区、长三角、京津冀、环渤海、能源金三角、中部地区六大区域发展战略。 制氢：基于大型焦化企业的独特优势，美锦能源工业副产氢的成本较低；膜电极：美锦能源战略入股的鸿基创能是国内首家将膜电极国产化并规模化生产的公司；加氢站：公司已在全国运营加氢站8座，“十四五”期间规划建设300座；氢燃料电池及动力系统：公司参股公司国鸿氢能是目前全球产能最大且具有自主知识产权的燃料电池电堆及系统生产企业。 氢燃料电池整车：氢能产业链广泛布局，正在形成“产业链+区域+综合能源站网络”的三维格局。飞驰科技生产的公交、重卡等多种车型的氢燃料电池汽车已在国内多个省、市、地区示范或批量应用，尤其是氢能重卡已经成功在北京、浙江、广东、山东、山西、河北等地开展运营，在业内处于领先地位。 美锦能源体系内鸿基创能、国鸿氢能、飞驰汽车三个公司已经形成密切的产业链协同关系，构建了“膜电极-燃料电池电堆-燃料电池动力系统总成-燃料电池商用车整车”产业链。  投资建议 美锦能源为国内焦煤行业龙头，具有规模、成本、环保、客户等多重优势。基于焦煤业务基本盘和焦炉煤气低成本制氢，美锦能源积极拓展氢能产业链，已搭建了氢气“制储运加”氢能供应体系、“膜电极-燃料电池电堆-燃料电池动力系统-燃料电池商用车整车”氢能车辆制造体系，以及氢能示范应用三大体系，并复制成熟的广东氢能发展模式在山西晋中、山东青岛、浙江嘉兴积极落地氢能产业园，覆盖国内主要经济区域。作为“终极清洁能源”具有巨大发展空间，氢能源产业将成为美锦能源新增长极，成为公司第二成长曲线。通过收购和自建，美锦能源在氢能源赛道已初具规模和技术优势。估值层面，正股美锦能源PE（TTM）估值为23.05倍（2022年4月18日），处于过去三年估值较低位置（23.76%分位点），美锦转债将受益于正股安全边际和弹性。转债要素方面，纯债对应的YTM为3.65%，转股平价为92.73元，平价溢价率7.84%。在当前市场风险偏好普遍降低的背景下，美锦转债配置价值增强，建议投资者积极申购。  风险提示 宏观经济下行风险；技术进步不确定性；政策推进不及预期；焦煤价 格波动风险 [Table_Industry] 日期: 2022 年 04 月 24 日 [Table_Author] 分析师: 郑嘉伟 Tel: E-mail: zhengjiawei@shzq.com SAC 编号: S0870521110001 分析师: 廖旦 Tel: E-mail: liaodan@shzq.com SAC 编号: S0870521110003 [Table_ReportInfo] 相关报告： 《全球能源格局有望重塑，氢能产业迎来发展机遇》 ——2022 年 04 月 08 日 《华夏中国交建 REIT 投资价值分析》 ——2022 年 04 月 07 日 《数字化转型下银行转债投资策略》 ——2022 年 03 月 30 日 固定收益专题 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 1 置换落后产能，布局氢能源产业链 ............................................. 4 1.1 本次募投项目主要用途：华盛化工新材料项目、氢燃料电池电堆及系统项目 .................................................................. 4 1.2 转债基本情况：转股平价为 92.73 元，平价溢价率 7.84% ............................................................................................... 5 2 能源行业率先转型升级的革新者................................................. 6 2.1 积极推动传统能源产业向清洁能源转型 ........................... 6 2.2 焦炭业务仍占主导地位，量价双升驱动公司盈利能力...... 8 3 焦煤行业龙头，核心优势明显 .................................................. 10 3.1 产能优势：规模大，质量高 ............................................ 10 3.2 盈利能力强，具有多重优势 ............................................ 13 4 布局氢能源产业打造“第二增长曲线” ....................................... 15 4.1 氢能源产业链空间巨大 ................................................... 15 4.2 全产业链布局抢占先机 ................................................... 19 4.3 产业协同发挥优势 .......................................................... 24 5 投资建议：积极申购 ................................................................. 24 6 风险提示 ................................................................................... 25 图 图 1 美锦能源前十大股东（截至 2021 年 9 月 30 日） .......... 7 图 2 公司营业收入及归母净利润（亿元） ............................. 8 图 3 公司分业务收入（亿元） ................................................ 8 图 4 公司毛利率和分业务毛利率 ............................................ 9 图 5 公司费用率情况（%） ..........