轻工专题分析报告：21年报-1Q22季报总结-家居篇：分化持续演绎，盈利亟待修复

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 张杨桓 联系人 zhangyanghuan＠gjzq.com.cn 谢丽媛 分析师 SAC 执业编号：S1130521120003 xieliyuan＠gjzq.com.cn 家居篇：分化持续演绎，盈利亟待修复 --21 年报&1Q22 季报总结 基本结论 ◼ 21 年&22Q1 家居板块综述：整体家居板块 21 年营收/利润分别+32.9%/+25.6%，22 年 1Q 营收/利润分别+13.1%/-7.5%，收入受大宗业务叠加疫情影响增长呈现逐季放缓态势，并且由于原材料涨价叠加渠道竞争加剧，使得板块利润整体承压。然而龙头强者恒强，欧派/顾家 21 年营收分别同比+38.7%/+44.8%，扣非归母净利分别同比+29.7%/+32.7%，显著领先。并且 22 年 1Q 在行业受疫情、地产景气度下行影响下，欧派/顾家营收仍分别同比+25.6%/+20.1%，龙头韧性凸显，分化加剧仍将是 22 年主旋律。 ◼ 定制家居：板块体现出四大特点：1）板块收入端从 21 年 2Q 起增长逐渐放缓，22 年 1Q 增速降至 10.1%，而欧派展现龙头实力，1Q 增长超预期，行业“一超多强”格局越发显著；2）“多强”仍在积极追赶，亮点显现，索菲亚经历两年的调整后，22 年 1Q 零售收入增长 20%，达近两年最快增速，调整效果初现；3）大宗渠道对各企业增长的贡献度整体均延续下降态势，零售渠道各家能力的差异才是分化加剧的关键。头部企业增长驱动力逐步转向店效提升。4）利润端，板块 21 年 3Q 起受原材料价格上涨影响，毛利率逐步承压，22 年 1Q 成本压力仍未明显缓解，但此后盈利逐步修复仍可期。 ◼ 软体家居：板块体现出三大特点：1）21 年各头部企业份额提升均较为顺畅，顾家家居/梦百合/喜临门营收分别同比+44.8%/24.6%/38.2%，但增长驱动力有所差异，22 年 1Q 整体增长趋缓的情况下龙头增长更具韧性。顾家21 年物理店口径门店仅净增 97 家，逐渐开始转向专注于店效优化提升，通过多品类+多品牌带动自身增长，增长持续性较强，22 年 1Q 营收仍同比+20.1%。而喜临门/梦百合由于自身空白区域较多，增长驱动力仍主要来自渠道开拓，21 年分别净增加 590/511 家；2）盈利稳定性分化明显，虽 21年各家均受原材料涨价影响，但梦百合由于自身外销代工占比较大，受外部因素影响波动更为明显，21 年扣非归母净利润为-2.6 亿（20 年为 3.5 亿）；3）22 年 1Q 板块盈利随着原材料价格回落开始修复，1Q 顾家家居/梦百合/喜临门环比+1.0/+0.5/+1.0pc，全年盈利修复可期。 ◼ 家居板块基本面展望：展望此后家居行业基本面，短期来看疫情对于全年需求影响有限，长期来看，在极致悲观预期下，我们测算在 10/15/20 年不同更新周期下，但 2025 年仍将分别有望迎来 2690/2070/1740 万套的装修需求，存量需求依然广阔。并且我们认为在行业逐渐步入大家居时代的背景下，将对企业综合能力的考验显著提升，行业有望迎来集中度加速提升期，份额提升将支撑头部企业持续壮大。定制家居方面，在流量碎片化和前端截流的趋势越发明显的情况下，大家居战略定位及整装渠道拓展将是企业中长期决胜之关键，头部企业已然领先。软体家居方面，龙头企业在内外销上均已经构建起“品牌+渠道+制造+产能布局“的立体优势，格局优化均延续。 投资建议 ◼ 板块估值已下降至历史最低水平，头部企业布局机会凸显。看好零售能力突出的【欧派家居】、【志邦家居】以及变革效果正体现的【索菲亚】。看好大家居布局领先的【顾家家居】及具备一体化生产优势的【敏华控股】。 风险提示 ◼ 地产销售不及预期；原材料价格大幅上涨；贸易摩擦加剧。 2022 年 05 月 02 日 轻工专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 轻工专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1．家居板块综述：分化显著加剧，板块盈利亟待修复 ..................................... 5 2. 定制家居：零售业务重要性凸显，综合能力比拼已开始 ............................... 7 2.1 业绩综述：收入分化延续，盈利整体承压，亮点出现 ............................. 7 2.2 大宗渠道逐渐体现负贡献，预计占比将逐步缩减..................................... 8 2.3 店效提升成为零售增长主驱动，整装布局越发关键 ............................... 10 2.4 盈利能力：整体毛利率均承压，龙头费用管控优势凸显 ........................ 12 2.5 预收款：整体分化显著，索菲亚预收增长超预期................................... 13 2.6 现金流：大宗业务对现金流拖累越发明显 ............................................. 14 3．软体家居：龙头份额稳步提升，1Q 盈利能力已开始修复 ......................... 14 3.1 业绩综述：收入增长较为理想，盈利稳定性分化明显 ........................... 15 3.2 头部企业专注单店提升，床垫品牌渠道扩张仍在延续 ........................... 16 3.3 盈利能力：盈利同比均有承压，1Q 毛利率环比开始改善 ...................... 17 3.4 预收款：疫情及海外需求放缓致使 1Q 预收承压 ................................... 18 3.5 现金流：龙头现金流依然优异，梦百合略有承压................................... 19 4．展望：需求广阔，份额提升将成关键要素，估值亟待修复 ........................ 19 4.1 家居行业基本面展望：内外销需求依然广阔，份额提升将成关键 ......... 19 4.2 估值复盘：地产端前瞻指标依然有效，估值亟待修复 ........................... 22 4.3 家居板块投资建议 .................................................................................. 22 5．风险提示 .................................................................................................... 23 图表目录 图表 1：家居行业板块历年营收与净利润同比增长率 ........