2021年报-2022年一季报点评：新品拉动国内收入，销售费用持续投入

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 4 月 24 日 公司研究 新品拉动国内收入，销售费用持续投入 ——石头科技（688169.SH）2021 年报 & 2022 年一季报点评 增持（维持） 当前价：570.15 元 作者 分析师：洪吉然 执业证书编号：S0930521070002 021- 52523793 hongjiran@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 0.67 总市值(亿元)： 380.92 一年最低/最高(元)： 466.16/1492.13 近 3 月换手率： 44.98% 股价相对走势 -50%-24%2%28%54%02/2106/2109/2101/22石头科技沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 15.63 -19.00 -28.35 绝对 9.94 -35.16 -49.39 资料来源：Wind 相关研报 Q4 收入增长超预期，单季净利率下滑明显——石头科技（688169.SH）2021 年年度业绩快报点评（2022-02-27） 收入增长环比改善，Q3 净利率同比下滑——石头科技（688169.SH）2021 年三季报点评（2021-10-31） 事件： 公司发布 2021 年年度报告以及 2022 年一季度报告：2021 年实现营收 58.4 亿元（+29%），归母净利润 14.0 亿元（+2%），其中 21Q4 实现营收 20.1 亿元（YoY+30%）；归母净利润 3.9 亿元（YoY-18%）。22Q1 实现营收 13.6 亿元（YoY+22%），归母净利润 3.4 亿元（YoY+9%）。公司拟推出 2022 年限制性股票激励计划以及第一期事业合伙人持股计划，分别针对 479 位骨干员工以及位核心管理人员 39 人（公司总员工数 952 人）授予 24.8 万股以及 10.2 万股（授予价均为 50 元/股），业绩考核目标为 2022-2025 年营业收入同比增速分别为 10%/4%/4%/3%。 点评： 自清洁新品带动国内收入快速增长，自主品牌收入占比提升至 99%。分产品看，2021年扫地机器人收入 56.1 亿元（+27%），其中销量 282 万台（+18%），均价 1988元（+7%），自有品牌收入占比提升至 98.8%。国内方面，21 年公司主推 T7s（价格低于 20 年的 T7 pro）以及自清洁产品 G10，其中后者自 21 年 9 月以来市场份额的向上趋势明显（22 年 2 月全市场销售额占比达到 17.4%），带动石头在国内的销售金额快速增长（奥维数据 21Q3/21Q4/22Q1 同比增速分别为 58%/130%/88%），此外 22 年初公司推出 G10s 的预售同样强劲（业绩电话会）。海外方面，公司在21Q2-21Q3 一度受制海运不畅的影响（尤其北美航线塞港影响船期），目前海运状况边际缓解（塞港舒缓，运价仍高），后续有望享受 Q2-Q3 海外销售的低基数红利。2022 年公司在海外推出新产品 S7 maxV 系列，通过自动集尘以及自清洁功能吸引国外消费者，同时将推出更具性价比的 Q7Max+等新产品来应对国外品牌下移价格带的挑战。 费用投入增强，净利率呈下行趋势，收益质量上乘。2021 公司毛利率 48.1%（YoY-3.2pcts），21Q4 以及 22Q1 毛利率分别同比下滑 6.7 和 2.1 个百分点，21年毛利率下降主要系会计准则调整（运费自销售费用计入营业成本），此外物料涨价的影响也在 21H2 逐渐显现。21 年销售费用率为 16.1%（+2.4pcts），22Q1 销售费用率 YoY+3.6pcts，主因国内业务占比提升需要匹配更为充分的营销投入；21年公司研发费用率 7.6%（+1.8pcts），主要系加大新品研发及股份支付费用增加。21 年公司归母净利率 24.0%（-6.0pcts），净利率下滑明显主要系国内业务费用投入要求较高+海外业务竞争更为激烈。资产负债表和现金流量表方面，21 年末公司自有现金 55.5 亿元（占总资产比例为 57%），无有息负债，经营安全垫充分；21年经营活动产生的现金流净额 15.2 亿元，相对归母净利润的比例超过 100%。 盈利预测、估值与评级：公司是将激光雷达技术及相关算法大规模应用于智能扫地机器人领域的领先企业，在强劲的研发实力支持下，产品矩阵不断丰富，自有品牌渗透率提升带动盈利水平增长。考虑到欧美需求或因通胀上行呈现一定收缩期，以及行业竞争或将压缩相关公司净利率水平，下调公司 2022-23 年净利润为 16.5/18.2亿元（较前次预测下调 8%/17%），新增 24 年盈利预测 20.7 亿元，对应 PE 为 23、21、18 倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料明显涨价，市场竞争加剧，海运通路不畅。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 石头科技（688169.SH） 表 1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4,530 5,837 7,360 8,658 10,095 营业收入增长率 7.74% 28.84% 26.08% 17.64% 16.61% 净利润（百万元） 1,369 1,402 1,653 1,820 2,072 净利润增长率 74.92% 2.41% 17.84% 10.13% 13.86% EPS（元） 20.54 20.99 24.74 27.25 31.03 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.25% 16.52% 16.52% 15.61% 15.30% P/E 28 27 23 21 18 P/B 5.3 4.5 3.8 3.3 2.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-04-21 图 1：公司单季度营业收入及同比 图 2：公司单季度归母净利润及同比 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152025单季度营业收入同比增速（右）（亿元） -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%01122334455单季度归母净利润同比增速（右）（亿元） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图 3：公司单季度三费率 图 4：公司单季度毛利率和净利率 -5%0%5%10%15%20%25%销售费用率管理费用率财务费用率 0%10%20%30%40%50%60%毛利率净利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 石头科技（688169.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 4,530 5,837 7,360 8,658 10,095 营业成本 2,205 3,029 3,759 4,464 5,205 折旧和摊销 41 37 5