系列深度一：从导流产品转向赚钱产品

1 系列深度一：从导流产品转向赚钱产品 ■五粮液的困局：赚钱 vs.导流。表象：五粮液渠道利润低，经销商销售积极性不高。渠道经销商的信心降低表现在：①不断降低库存，经销商是按照合同任务不能变，不存在惜售心理，不会囤货；②不敢加价销售；③经销商把五粮液定位为流量产品，丧失了对五粮液能赚钱的预期。虽然五粮液销量有保障，但渠道信心不足，很难形成一致的定价机制，因此批发价一直难以提升。症结在于经销商定位成导流产品，追求周转而非利润。走出困局需要恢复渠道信心，改变经销商认知，从导流产品向赚钱产品转向。 ■原因剖析：成本驱动型提价受制外部条件，渠道模式有待改善。提价成功阶段（20 世纪 90 年代、2016-2017 年）的原因可以总结为此时高端化需求很强，公司迎合市场需求顺势推出高端品牌，同时渠道建设完备能够传导，是一套组合拳。提价失误阶段（2003~2011 年）的原因可以总结为：1）误判需求没能顺势传导或者提价幅度较大被竞品抢占份额；2）系列酒拖累品牌；3）渠道管理出问题，市场库存多挺价被经销商抛货给打乱。原因总结：品牌建设弱，渠道掌控力不足。五粮液产生渠道困局的主要原因在于品牌建设（系列酒拖累，高端形象被稀释）和渠道掌控力不足。 ■经营改革：向阳而生，困境有望反转。渠道端：恢复渠道利润，改变经销商态度迎来契机。在渠道建设上“百城千县万店”计划、控盘分利模式等达到销售前臵，更好管控终端。数字化营销体系优化经销商额度的投放，匹配市场真实需求。在渠道结构上开拓团购渠道，发力创新渠道。产品及品牌端：突出核心单品，优化产品矩阵。系列酒推进品牌瘦身，聚焦“4+4”战略产品。品牌建设上挖掘品牌文化，推进圈层营销。管理层面：厂商协同，经营开启正循环。 ■未来展望：经销商信心回归，进入涨价正循环。随着五粮液品牌价值回升，批价有望保持稳步上涨。当前处于估值低位，进入涨价正循环后有望估值修复。 ■投资建议：预计公司 2021、2022、2023 年每股收益分别为 6.02、7.04、8.16 元，维持买入-A 投资评级，给予 6 个月目标价 222 元，目标价相当于 2022 年 31.5x 的动态市盈率。 ■风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，渠道信心恢复不及预期，批价上涨不及预期 摘要(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 50,118.1 57,321.1 66,173.7 76,182.4 87,163.7 净利润 17,402.2 19,954.8 23,384.1 27,321.7 31,691.8 每股收益(元) 4.48 5.14 6.02 7.04 8.16 每股净资产(元) 19.1 22.1 25.1 28.6 32.7 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 37.3 32.5 27.8 23.8 20.5 市净率(倍) 8.7 7.6 6.7 5.8 5.1 净利润率 34.7% 34.8% 35.3% 35.9% 36.4% 净资产收益率 23.4% 23.3% 24.0% 24.6% 25.0% 股息收益率 1.3% 1.5% 1.8% 2.1% 2.4% ROIC 114.1% 173.9% 131.7% 342.2% 132.6% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2022 年 04 月 21 日 五粮液（000858.SZ） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 白酒 投资评级 买入-A 维持评级 6 个月目标价： 222 元 股价（2022-04-20） 165.90 元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 643,958.77 流通市值（百万元） 643,942.21 总股本（百万股） 3,881.61 流通股本（百万股） 3,881.51 12 个月价格区间 149.18/323.03 元 Tabl e_Chart 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 6.23 -4.26 -24.81 绝对收益 -1.19 -22.19 -37.44 赵国防 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 邢乐涵 报告联系人 xinglh@essence.com.cn Tabl e_Report 相关报告 五粮液：开启新一轮高质量发展期/赵国防 2022-03-12 五粮液：五粮液：人事变动落地，龙头蓄力前行/赵国防 2022-02-20 五粮液：简析 2021 年普五批价表现/赵国防 2022-01-04 五粮液：Q3 降速主因节奏扰动，稳中求进符合长期利益/苏铖 2021-10-31 五粮液：中报符合预期，酒业务稳健出众，超高端正突破/苏铖 2021-08-29 -44%-35%-26%-17%-8%1%10%19%2021-042021-082021-12五粮液 沪深300 2 公司深度分析/五粮液 内容目录 1. 五粮液的困局：赚钱 vs.导流 ............................................................................................. 4 2. 原因剖析：成本驱动型提价受制外部条件，渠道模式有待改善 ........................................... 4 2.1. 提价历史复盘 ............................................................................................................ 4 2.1.1. 提价成功阶段：突破价格约束，引领高端白酒 .................................................. 4 2.1.2. 提价失误阶段：价格策略失误，被竞品赶超 ..................................................... 5 2.2. 原因总结：系列酒拖累主品牌，渠道掌控能力相对弱 ................................................ 6 2.2.1. 品牌及产品：系列酒拖累，高端品牌被稀释 ..................................................... 6 2.2.2. 渠道层面：渠道掌控力弱 ................................................................................. 7 3. 经营改革：向阳而生，困境有望反转.............................................................