费用率增加及减值影响业绩，逆变器储能双龙头地位稳固

1 证券研究报告 公司研究 阳光电源（300274）\电力设备与新能源 费用率增加及减值影响业绩，逆变器储能双龙头地位稳固 事件： 公司发布2021年报和2022年一季报， 21年实现营收241.37亿元，同比增长25.15%；归母净利润15.83亿元，同比下降19.01%。22年一季度实现营收45.68亿元，同比增长36.48%；归母净利润4.11亿元，同比增长6.26%。 点评：  海外扩张费用率增加，减值计提拉低净利率 公司营收增长基本符合我们预期，而21年净利率同比下降3.18pct至7.06%，主要系销售费用增加、计提较大额资产及信用减值损失所致。公司21年加大海外销售渠道建设力度，销售人员薪酬及计提的维修费增长较大，销售费用同比增加62.58%；公司海外电站延期并网影响电费收入，导致应收账款坏账损失增加；部分储能项目交付不及时，导致合同履约成本减值损失上升。公司21年共计提了4.8亿元资产及信用减值损失，拖累业绩表现。  全球逆变器龙头积极扩产，市占率进一步提升 逆变器出货量同比增长34%， 21年全球市占率达30%以上（20年为27%）。公司于2021年10月定增募集36亿元，建设100GW新能源发电设备产能，预计23年光伏逆变器产能将较21年扩大1.8倍，风电变流器扩大2.4倍，储能变流器扩大2.7倍。下游需求旺盛，公司在手订单充足，预计将增强规模效应，进一步提高市场份额，巩固全球龙头地位。  储能业务接棒，开启第二增长曲线 21年公司储能系统发货量达3GWh,同比高增275%，储能业务收入同比增长169%。据鑫椤资讯，22年前2月我国储能电芯产量同比增长60%，预计储能行业未来延续高景气度。公司储能业务坚持无电芯战略，专注于发挥电力控制变换、安全管理及系统集成上的优势，可规避电芯技术迭代带来的风险，未来将接棒光伏逆变器成为公司业绩增长新动能。  盈利预测及投资建议 预计未来原材料供应仍将偏紧，同时公司将继续加大海外销售渠道以及研发的投入，我们下调盈利预测，预计公司2022-2023年营收分别为381/496亿元(原值为373/493亿元)，归母净利润分别为33/46亿元(原值为41/54亿元)，同时增加24年盈利预测营收为626亿元，归母净利润为60亿元，EPS分别为2.23/3.10/4.04元/股，对应PE为40/29/22倍，参考当前可比公司估值水平，我们给予公司22年50倍PE，目标价111.5元，给予“买入”评级。  风险提示 海外政策风险影响产品境外销售情况；全球光伏装机不及预期；储能安全性事故影响下游需求。 2022 年 04 月 20 日 投资建议： 买入 上次建议： 增持 当前价格： 90.1 元 目标价格： 111.5 元 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1,485/1,096 流通 A 股市值（百万元） 96,285 每股净资产（元） 10.42 资产负债率（%） 56.37 一年内最高/最低（元） 180.16/64.02 一年内股价相对走势 分析师 贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002 邮箱：hezh@glsc.com.cn 联系人 梁丰铄 邮箱：liangfs@glsc.com.cn 相关报告 1、《逆变器行业：储能加持的广阔赛道》——2021.09.13 请务必阅读报告末页的重要声明 -50%3%56%109%2021-042021-082021-122022-04阳光电源沪深300 　　　　　 2 请务必阅读报告末页的重要声明 年报点评 Table_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 19286 24137 38095 49620 62559 增长率（%） 48.31% 25.15% 57.83% 30.25% 26.08% EBITDA（百万元） 2686 2524 4406 5963 7596 净利润（百万元） 1954 1583 3319 4600 6004 增长率（%） 118.96% -19.01% 109.70% 38.60% 30.53% EPS（元/股） 1.32 1.07 2.23 3.10 4.04 市盈率（P/E） 68.5 84.6 40.3 29.1 22.3 市净率（P/B） 12.8 8.5 7.1 5.8 4.7 EV/EBITDA 49.2 53.4 30.6 22.6 17.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 4 月 19 日收盘价 　　　　　 3 请务必阅读报告末页的重要声明 年报点评 图表 1：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 7417 7790 13333 17367 22546 营业收入 19286 24137 38095 49620 62559 应收账款+票据 9803 11660 18403 23970 30220 营业成本 14837 18765 29575 38174 47978 预付账款 307 360 568 740 933 营业税金及附加 63 82 130 170 214 存货 3873 10768 9723 11504 13145 营业费用 973 1583 2286 2928 3566 其他 1853 5730 6332 7094 7949 管理费用 1202 1652 2487 3239 4084 流动资产合计 23253 36307 48359 60674 74793 财务费用 261 283 136 116 66 长期股权投资 406 115 415 715 1015 资产减值损失 -29 -274 -50 -65 -81 固定资产 3241 4590 4975 5755 6007 公允价值变动收益 2 66 0 0 0 在建工程 212 424 812 500 350 投资净收益 136 355 300 300 300 无形资产 129 174 157 140 122 其他 111 -21 87 64 38 其他非流动资产 762 1228 1921 2613 3305 营业利润 2168 1898 3820 5293 6908 非流动资产合计 4750 6533 8280 9723 10799 营业外净收益 13 -5 -3 -3 -3 资产总计 28003