固定收益专题报告：如何看待美债期限利差的分化？

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定收益 | 专题报告 研究结论 ⚫ 历史上每一轮危机前的美债各期限的利差变化都同步变化，而这次 10Y-3M、10Y-2Y 美债期限利差出现了明显背离，与其他期限美债相比，1Y以内的美债收益率的走势平稳，上行速度相对偏慢，10Y-3M 已走扩至 180bp 以上，而 10Y-2Y 美债期限利差收窄至 20bp 以内。 ⚫ 短端收益率的决定要素主要是货币政策，而中长端的收益率的决定要素不仅在于货币政策，还包括经济基本面、通胀、流动性溢价等多方面因素。由于期限更短，3M美债收益率更多与政策利率贴近，受预期的扰动较小。从历史来看，在联邦基金目标利率维持不变的情况下，随着市场对未来基本面和货币政策的变化，2Y 美债收益率的波动通常更大。 ⚫ 自 2020 年新冠疫情以来，美联储大量购买长债，或扭曲了美债收益率曲线。截至2021 年末，美联储持有的国债占国债市场总额的比重已从疫情前的 13%上升至24%，对国债市场的影响与日俱增。截至 2022 年 3 月末，美联储所有持有的债券中，中长期名义国债的占比已上升至 86%，而短期国债的占比降至 6%左右。美联储如此执着地购买长期国债，主要是因为美国 10 年国债收益率被用作抵押贷款利率的代表，通过压低 10 年国债收益率，可以影响整个信贷市场，刺激投资，进一步加大货币政策宽松力度。 ⚫ 总结来看，期限利差倒挂往往发生在加息周期后期，同时暗含着经济本身下行压力存在的预期。美国期限利差倒挂持续时间较长，往往选择刺破“泡沫”的出清模式。1995 年以来，美债收益率曲线主要有四次倒挂的时期，分别在 1989 年、2000年、2006 年、2019 年。 ⚫ 综上从美国历史情况来看，美国国债期限利差倒挂往往有两个特征，第一，基准利率的抬升；第二，经济存在内生性下行压力，期限利差倒挂之后，都伴随经济大幅下行。但从各个期限利差领先衰退期开始的时间点来看，10Y-3M 期限利差倒挂的意义或更大。第一，从 1989 年、2000 年、2006 年这三轮期限利差倒挂历史来看，10Y-2Y 期限利差大多最先倒挂，但较衰退期领先过早，提示意义较弱；第二，从2019 年来看，仅 10Y-3M 期限利差出现明显倒挂，10Y-2Y 期限利差几乎均在 0 以上，并未出现倒挂；第三，2018 年 3 月旧金山联邦储备银行的工作论文《Predicting Recession Probabilities Using the Slope of the Yield Curve》，对于预测衰退，也选用 10Y-3M 国债利差，认为其实更有效的预测指标。 ⚫ 从历史经验来看，美国 10Y-3M 期限利差领先美国降息的时间为 6 个月左右，领先衰退期的时间为 1 年左右。 ⚫ 因此，这轮 10Y-3M 期限利差仍在高位，还不是美国经济可能陷入衰退的明显前兆。而 10Y-2Y 美债收益率曲线加速平坦化，很大程度上是市场对联储紧缩预期提升的结果，且仍有非经济因素的供需关系在压低美债长端利率水平，而并非是对美国未来经济步入衰退的预期所导致的。美国经济研究局及专业调查机构预测未来衰退的概率也较低。 ⚫ 高频数据：生产端，开工率表现较好。高炉开工率、PTA 开工率、石油沥青开工率均出现抬升；需求端，乘用车厂家批发同比由负转正。房地产方面，4 月 3 日当周土地市场成交量下滑，溢价率下滑至同期低位。价格端，原油价格下行，铜铝价格变动分化，煤炭价格变动分化；中游方面，建材综合指数上行，玻璃价格、水泥价格下行；螺纹钢产量处同期低位，但库存小幅回升，与往年同期反向。下游消费端，水果、猪肉价格小幅上行，蔬菜价格下跌。 ⚫ 风险提示 货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。 报告发布日期 2022 年 04 月 11 日 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 陈斐韵 021-63325888*6091 chenfeiyun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080003 王静颖 wangjingying@orientsec.com.cn 如何看待美债期限利差的分化？ 固定收益 | 专题报告 —— 如何看待美债期限利差的分化？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 如何看待美债期限利差的分化？ .................................................................. 5 1.1 不同期限所隐含的预期不同 .......................................................................................... 5 1.2 美联储大量购买长债，压低长债收益率 ........................................................................ 6 1.3 此轮利率倒挂是否会引发经济衰退？ ............................................................................ 7 2 固定收益市场展望：关注 3 月社融数据 ..................................................... 10 2.1 本周关注事项及重要数据公布 .................................................................................... 10 2.2 利率债供给规模 .......................................................................................................... 11 3 利率债回顾与展望：宽货币预期主导债市 .................................................. 12 3.1 央行回归常规操作 ...................................................................................................... 12 3.2 债市宽货币预期强烈 ................................................................................................... 14