2021年年度报告点评：经营韧性十足，大额减值下实现业绩增长提速

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 4 月 18 日 公司研究 经营韧性十足，大额减值下实现业绩增长提速 ——中国建筑（601668.SH）2021 年年度报告点评 买入（维持） 当前价：6.04 元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 010-58452063 fengmq@ebscn.com 联系人：陈奇凡 021-52523819 chenqf@ebscn.com 联系人：高鑫 021-52523872 xingao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 419.41 总市值(亿元)： 2533.23 一年最低/最高(元)： 4.38/6.24 近 3 月换手率： 47.33% 股价相对走势 -29%-15%0%14%28%02/2106/2109/2112/21中国建筑沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 23.24 33.18 31.36 绝对 24.02 21.04 20.90 资料来源：Wind 相关研报 竣工面积同比高增，看好 22 年中海地产发力——中国建筑（601668.SH）2022 年 2 月经营数据点评（2022-03-11） 基建新签提速，在手土储资源充沛——中国建筑（601668.SH）2022 年 1 月经营数据点评（2022-02-21） 12 月房建新签提速，新购土储大幅增长——中国建筑（601668.SH）2021 年 1-12 月经营数据点评（2022-01-10） 事件：中国建筑发布 2021 年年度报告，报告期，公司实现营业总收入 18913.4 亿元，同比+17%；实现归母净利润 514.1 亿元，同比+14%；扣非净利润 494.9 亿元，同比+16%。单四季度，公司实现营业总收入 5542.9 亿元，同比+3%；实现归母净利润 135.8 亿元，同比-2%。分红方案：2021 年度公司拟派发现金红利约 104.9 亿元，分红率为 20.4%，对应股息率 4.1%。 点评： 建筑业务收入及新签在高基数下保持较高增长，毛利率边际改善显著 报告期，公司房屋建筑工程业务、基础设施建设与投资业务实现营业收入 1.15 万亿元、4100 亿元，分别同比+14.6%、17.7%。报告期，公司新签合同额达 3.53 万亿元，其中，房建业务新签 2.25 万亿元，同比+8%；基建业务新签 8439 亿元，同比+24%。公司房建业务坚持“高端市场、高端客户、高端项目”战略，非地产类业务订单占比有较为明显的提升；基建业务聚焦重点领域，在生态环保、铁路、轨道交通、机场、核电等领域均有不同程度的突破。此外，公司建筑业务扩张对投资（PPP项目）的依赖度降低，报告期公司完成基础设施和房建经营性投资约 977 亿元，同比-11 %；实现投资回款 497 亿元，同比+7%。 报告期，公司建筑业务毛利率提升较为显著。房屋建筑工程业务、基础设施建设与投资业务毛利率分别达 7.8%、10.4%，同比+1.1pct、1.9pct，接近历史最优水平（注：2020 年新会计准则将部分运输费用纳入营业成本口径）。参考其成本分项拆解，公司建筑业务盈利提升主要由于 1）管理效率优化，2）原材料集采。报告期，公司房屋建筑工程原材料、职工薪酬占营业成本的比例分别为 19.1%、2.0%，分别同比-0.8pct、-0.2pct；基础设施建设和投资的原材料、人员费占营业成本的比例分别为 5.2%、3.1%，分别同比-0.7pct、-0.1pct。在 21 年大宗商品价格趋势上行的大背景下，公司建筑业务原材料占比贡献逐步降低，表明其内部集采规模效应显著。 地产开发业务盈利能力略有下滑，经营性投资逆势增长 报告期，公司房地产开发与投资业务实现营业收入 3309 亿元，同比+22%；地产合约销售额 4221 亿元，同比-2%；合约销售面积 2143 万平方米，同比-10%。地产合约销售额及面积下行，主要受行业需求影响较大。报告期，公司地产业务毛利率21.1%，同比-5.1pct；地产开发占公司毛利润比重约 32.5%，同比-8.2pct。房地产开发业务利润率降低主要由于 2017-2018 年的高价地在 2020-2021 年进入结算期，新房限价政策限制了高价地的利润率空间。 行业下行期，保持优质土储规模。报告期，公司房地产开发业务完成投资额 3304亿元，同比+6.3%；公司新购置土地储备 1842 万平方米，同比-10%。21H2，公司逆势加大土地储备力度，新购置土地储备 1233 万平方米，同比+8.7%，高于行业平均增速约 26pcts（同期，国家统计局公布的土地购置面积同比-17.1%）。截至 2021年末，公司拥有土地储备约 10395 万平方米（静态库存 4.9 年）；公司地产存货超过 70%集中在一线和省会城市。我们判断，中国建筑将凭借其充沛的资金实力，在行业下行期实现地产业务的逆势扩张。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国建筑（601668.SH） 加大减值计提，夯实资产质量 报告期，公司加大减值计提力度：信用减值损失 92 亿元，资产减值损失 34 亿元；减值损失占营业利润比重达 12.5%，为历年之最。应收账款减值准备中，单项计提坏账准备 195 亿元，同比+62 亿元；按信用风险特征组合计提坏账准备137 亿元，同比+13 亿元。单项减值力度加大，主要由于下游地产商信用风险扩散，公司基于审慎判断对相关企业应收账款进行风险计提。 经营质量改善，负债率降低，ROE 提升 报告期，公司经营活动现金流量净额为 143.61 亿元，同比-59.10 亿元；公司收现比为 106.8%，同比+0.38pct。经营性现金流净额减少，主要由于公司加大土地购置力度，且支付的工程款及购货款有一定增加所致。报告期末，公司资产负债率为 73.2%，同比-0.5pct；在杠杆率下行的背景下，公司 ROE 为 15.93%，同比+0.4pct，主要由于公司整体资产周转率明显提升，经营效率改善，21 年末公司总资产周转率为 0.83，同比+0.07。 地产业务逆势扩张，建筑业务边际改善，维持“买入”评级： 中国建筑在房建、房地产等领域的竞争力无可撼动。公司新签订单及收入保持较快增长，显示出龙头在市场需求整体偏弱的背景下依旧能够通过市占率提升实现稳定增长；地产业务，在行业下行期，公司逆势布局，逐步增加优质项目储备。考虑到公司房建业务及房地产业务毛利率仍有提升空间，上调公司 22 年 EPS 预测为 1.37 元（上调 5.5%），上调公司 23 年 EPS 预测为 1.53 元（上调 8.9%），新增公司 24 年 EPS 预测为 1.72 元。现价对应公司 22 年动态市盈率为 4.4x，维持“买入”评级。 风险提示：房屋建设需求下滑风险，基建投资增速下滑风险，房地产业务拿地价格过高风险。 表 1：公司盈利预测与估值