四季度毛利率拐点显现

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 恒玄科技 688608.SH 公司研究 | 年报点评 事件：公司发布 21 年报。 ⚫ 各产品销量收入持续增长，毛利率回暖可期。公司 21 年取得营收 17.7 亿元，增长66%；归母净利润 4.1 亿元，增长 106%。业绩的大幅增长得益于智能可穿戴和智能家居市场的在技术创新的驱动下持续成长，凭借对客户需求的支持以及对产品和技术的深刻理解，公司各产品销量持续增长，市场地位进一步巩固。同时在疫情反复、产能供应紧张的背景下，公司毛利率逐步企稳，21 Q4 单季毛利率 37.2%，环比提升 1pct，扭转过去几个季度下滑的趋势，伴随公司产品价值量持续提升，毛利率回暖可期。 ⚫ TWS 耳机方兴未艾，“技术+客户”壁垒高筑。据 Canalys 数据，2021 年全球 TWS 耳机出货增长 15%至 2.94 亿对。行业智能化、品牌化趋势明显，据 Counterpoint 数据，200 美金以上 TWS 耳机销量占比由 20 年的 14%提升至 21 年的 16%。同时Counterpoint 数据显示，AirPods 销量份额由 20 年的 30.2%下降至 21 年的 25.6%，恒玄专注品牌客户，实现华为、三星、小米等主流安卓客户全覆盖，并供货 JBL 等第三方品牌厂商，将充分受益于非 A 系终端客户的份额提升。21 下半年，公司率先推出“蓝牙+降噪+入耳检测”三合一的智能蓝牙音频芯片并量产，实现了人体检测、音频和射频全集成的单芯片解决方案，进一步提升公司在 TWS 耳机小型化、高集成进程中的技术壁垒。公司基于台积电 12nm 工艺研发的新一代可穿戴主控芯片顺利流片，已进入送样阶段，有望推动收入量价齐升。 ⚫ 深耕智能可穿戴和智能家居市场，差异化新产品逐步落地。智能家居领域，公司成功拓展小米、阿里、华为等客户，第二代 WiFi/蓝牙双模 AIoT SoC 芯片已量产上市，采用 22nm 工艺制程，支持更强 AI 算力，功耗更低，并率先支持鸿蒙操作系统的智能家居，除应用于智能音箱外，还可以作为智能语音模块广泛用于智能家电场景。智能手表领域，公司第一代芯片顺利导入华为、小米、Vivo 等客户并量产，第二代 12nm 制程主控芯片也已进入送样阶段，预计今年开始推向市场，有望进一步提升手表主控芯片的集成度和功耗优势，带动 ASP 提升。 ⚫ 我们预测公司 22-24 年每股收益分别为 5.12/7.53/11.01 元（原 22-23 年预测为5.24/7.84 元，主要根据年报调整各业务营收及毛利率，上调投资收益），根据可比公司 23 年 28 倍 PE 估值水平，对应目标价为 210.84 元，维持买入评级。 风险提示 ⚫ 品牌 TWS 耳机销量不及预期、智能音箱和智能手表销量不及预期、12nm 新产品不及预期、晶圆厂涨价超预期、向下游转嫁成本压力低于预期。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,061 1,765 2,773 4,059 5,670 同比增长(%) 64% 66% 57% 46% 40% 营业利润(百万元) 200 410 640 982 1,436 同比增长(%) 191% 105% 56% 53% 46% 归属母公司净利润(百万元) 198 408 615 903 1,321 同比增长(%) 194% 106% 51% 47% 46% 每股收益（元） 1.65 3.40 5.12 7.53 11.01 毛利率(%) 40.1% 37.3% 38.7% 39.9% 40.7% 净利率(%) 18.7% 23.1% 22.2% 22.3% 23.3% 净资产收益率(%) 6.6% 7.2% 9.9% 13.0% 16.3% 市盈率 88.0 42.8 28.4 19.3 13.2 市净率 3.2 3.0 2.7 2.4 2.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年04月14日） 145.5 元 目标价格 210.84 元 52 周最高价/最低价 359.7/142.66 元 总股本/流通 A 股（万股） 12,000/7,874 A 股市值（百万元） 17,460 国家/地区 中国 行业 电子 报告发布日期 2022 年 04 月 15 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -12.2 -24.42 -47.96 -43.68 相对表现 -10.87 -34.59 -36.21 -18.13 沪深 300 -1.33 10.17 -11.75 -25.55 蒯剑 021-63325888*8514 kuaijian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050005 香港证监会牌照：BPT856 马天翼 021-63325888*6115 matianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518090001 唐权喜 021-63325888*6086 tangquanxi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070005 李庭旭 litingxu@orientsec.com.cn 韩潇锐 hanxiaorui@orientsec.com.cn TWS 耳机业务持续增长，差异化新品逐步落地 2022-01-25 音频 SoC 领军者，AIOT 主控芯片平台初成型 2021-11-22 四季度毛利率拐点显现 买入（维持） 恒玄科技年报点评 —— 四季度毛利率拐点显现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测与投资建议 我们预测公司 22-24 年每股收益分别为 5.12/7.53/11.01 元（原 22-23 年预测为 5.24/7.84 元，主要根据年报调整各业务营收及毛利率，上调投资收益），根据可比公司 23 年 28 倍 PE估值水平，对应目标价为 210.84 元，维持买入评级。 图 1：可比公司估值 数据来源：朝阳永续、东方证券研究所 风险提示 品牌 TWS 耳机销量不及预期、智能音箱和智能手表销量不及预期、12nm 新产品不及预期、晶圆厂涨价超预期、向下游转嫁成本压力低于预期。 恒玄科技年报点评 —— 四季度毛利率拐点显现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单