大类资产配置季报（2022年二季度）

1 大类资产配置季报 大类资产配置季报（2022 年二季度） 中航证券研究所 证券分析师 符旸 证券执业证书号：S0640514070001 电话：010-59562525 邮箱：chengg@avicsec.com 2022 年 4 月 6 日 股市有风险入市须谨慎 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航资本大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 中航证券研究所发布 证券研究报告 摘要 主要观点及结论 宏观经济展望 ⚫ 全球宏观：全球经济增速明显放缓，疫情反复、流动性收缩以及俄乌冲突导致滞涨风险加大。新冠疫情进入第 3 个年头，中国疫情加速蔓延，但对全球经济的冲击正在减退和钝化。随着经济支持政策力度减弱，一季度全球经济复苏整体呈现明显放缓迹象，个别主要经济体增速甚至低于疫情前水平。发达经济体复苏整体仍快于新兴经济体，但领先优势减弱，新兴经济体正加快复苏。突然升高的俄乌地缘政治冲突，一方面继续推升高位的大宗商品价格，另一方面使得全球经济增长雪上加霜，复苏前景变得复杂，欧元区经济影响尤其重，全球“滞涨”风险不断加大。展望二季度，主要央行加快收紧货币政策，俄乌冲突下制裁的不断加码进一步打乱全球金融和贸易市场，全球经济复苏将面临较大困难，经济下行压力仍较大。 ⚫ 中国宏观：中国经济增速持续放缓，疫情快速蔓延和国际形势恶化使得经济运行风险增大，但稳增长政策或加大，经济维持向好趋势不改。2021 年以来中国经济增速趋于放缓，上个季度 GDP 同比增速已降至 4%的低水平区间，但进入 2022 年以来，宏观政策不断加大逆周期和跨周期调节，稳增长政策持续发力，前两个月消费、投资、出口和工业生产等主要经济指标同比增速均加快，超出市场预期，实现“开门红”。但整体看，经济恢复仍不均衡，需求端修复弱于供给端，投资、消费等内需仍疲弱，俄乌冲突也对中国经济产生一定外溢效应，这是中国经济持续下行的根本原因所在。展望二季度，我们认为经济向好趋势整体不改，一季度或为全年经济底，尤其是国内疫情恶化下经济筑底反弹需要更多的政策支持，降息降准概率增大，提振国内消费和基建等投资成为复苏的关键点。 ⚫ 海外政策：全球多数央行开启紧缩周期，高通胀持续下美联储存进一步加速收紧货币政策可能。疫情缓和，美国经济持续景气下就业明显好转，通胀大幅上行，美联储开启加息周期，但出于对俄乌局势等不确定因素的担忧，3 月份加息仍较为谨慎。全球范围越来越多的国家进入紧缩周期。在经济及就业均明显修复的情况下，下阶段控制高通胀仍将是美联储的主要任务，不排除未来美联储加速收紧货币政策的可能。 ⚫ 国内政策：经济下行压力仍大，财政、货币政策发力，预计短期内国内政策仍将以稳增长为主基调。去年四季度以来国内经济面临较大的下行压力，近期重要会议多次强调财政政策发力，为经济提供支持，货币政策维持宽货币加宽信用的大方向。整体来看，当前宽货币先行，宽信用受制于信贷需求不足仍存较大的改善空间，金融数据结构仍不佳。预计短期内国内政策仍将以稳增长为主基调，财政政策持续发力，货币政策方面宽信用仍需时间，后续货币政策仍将重点着力宽信用。 2 【大类资产配置季报】 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 大类资产观点 ⚫ 利率债：经济回暖进程预计仍将一波三折，短期来看，基本面对债市比较友好，但下半年随着中美利差压缩及政策发力效果显现，债市压力将逐步上升。短期而言，1-2 月经济数据大超预期之后，3 月经济数据可能出现一些波折。加之 3 月中旬以来多地确诊病例激增，防控升级，疫情防控措施将一定程度上对消费复苏形成扰动。一季度经济增速可能会前高后低。全年维度来看，上半年就是政策发力最集中的时期，货币政策在下半年也将面临外部挑战，债券市场在下半年所承受的压力可能是要比上半年更大的。 ⚫ 信用债：震荡行情中票息为王，城投债适度下沉挖掘超额收益，产业债上游资源品行业盈利亮眼，地产债关注政策后续进展、行业基本面改善和信用修复进程。城投债存在安全边际但需警惕估值风险，尚有利差空间的中部省份可结合调研信息、区域化债政策适度下沉挖掘超额收益。产业债国内疫情多地散发、供需格局相对偏紧叠加俄乌冲突下能源价格高企对煤炭、有色金属价格形成支撑，上游资源品行业盈利表现亮眼、短期有望维持较高景气度。地产债央地政策融资端、需求端呵护尽显、信贷环境转暖，但地产销售仍较低迷、民营房企债务展期不断，机构避险情绪难以消退，建议关注政策后续进展、行业基本面改善和信用修复进程。 ⚫ 可转债：一季度转债跟随权益市场持续调整、震荡下行，二季度“稳增长”是投资主线，关注传统基建+地产产业链、新基建板块、上游资源品行业以及业绩超预期标的。权益市场磨底过程中转债估值压缩的空间依旧不小，建议配置立足防守，在波动中把握交易机会，参与有业绩支撑且转债价位较低的高性价比标的获取安全垫，同时关注定位合理的优质新券。国内经济增长压力凸显，“稳增长”仍然是全年投资的主线，建议重点关注传统基建+地产产业链、新基建板块、利润增厚、业绩可期的煤炭、有色等上游资源品行业以及盈利边际改善、业绩超预期的相关标的。 ⚫ 权益：二季度沪指进入磨底阶段，自下而上寻找 alpha 成主要方法论。综合判断，在宏观经济和风险偏好在寻底末端阶段，流动性保持宽松，市场总量以窄幅震荡为主，寻找个股超级 alpha 为核心方向。投资策略上，控制整体仓位，挖掘基本面持续爆发的相关个股。建议以稳增长和战略支持为主线，布局低估值、确定性强且具备核心竞争力的优质赛道。例如地产信用分险缓释后的优质开发商、新老基建以及具备发展新业务潜力的板块，如数字经济、新材料、新能源。 ⚫ 原油：油价短期难以大幅回落，但中长期来看，随着全球经济增速放缓，以及美联储紧缩政策推进，原油价格将逐步回落。当前全球原油供需缺口 150 万桶/日。地缘因素短期内得到解决的概率较小，这意味着油价随时可能会受到因地缘冲突引发的突发事件冲击而出现大幅波动。但是随着全球经济增长动能放缓、全球原油需求增速将逐步放缓以及明年下半年全球原油供应预计显著增加。俄乌局势方面，由于俄罗斯已从乌克兰西北部撤军，并将主要战略重心放在乌东和乌南地区，俄乌双方均有降低紧张局势的意图，预计俄乌局势的有效缓解短期对油价的冲击将减弱，反过来油价将会俄乌冲突逐渐钝化。美联储将政策关注点已转移到高通胀上，美联储大概率将加快加息步伐，美元升值对油价不利。 ⚫ 黄金：地缘政治紧张和高通胀推动一季度金价整体呈上涨态势，但后续回落概率较大。2022 年一季度国际黄金价格累计涨幅超过 6%，一反 2021 年震荡下行态势，出现持续强劲反弹，但后面也出现一定回落。一方面地缘政治风险抬升了黄金的避险需求，另一方面全球通胀高企和实际收益率低迷增加了黄金的抗通胀需求。展望二季度，全球主要央行加息预期升温，但高通胀和俄乌局势如果再次恶化也会对金价形成一定支撑，预计金价趋于下降但降幅有限。 风险提示：地缘冲突加剧 货币政策超预期收紧 信用风险集中爆发 3