【债券深度报告】债券品种小百科系列之十：超长债，配置为本，交易渐长

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券深度报告 2022 年 03 月 23 日 【债券深度报告】 超长债：配置为本，交易渐长 ——债券品种小百科系列之十  一、超长债概述：定义、分类、发行管理 1、定义：发行期限较长（一般认为在 10 年以上）的债券。 2、分类：包括地方债、国债、政金债、铁道债四大券种，主要期限为 15、20、30、50 年，30 年为四类债券的共有品种。 3、发行管理：（1）管理主体：政府债券由全国人大、国务院和财政部门核准，政金债由央行核准，铁道债由发改委核准，发行期限由发行主体自行安排；（2）发行安排：节奏由发行主体决定，超长期地方债有明确额度限制。  二、超长债供给：疫情期间大幅放量，后续供给或逐步回归均衡 1、存续情况：2021 年末规模突破 10 万亿；从增速上看，2019 年开始逐步抬升，2020 年规模增长较快，同比增速最高突破 70%，2021 年以来增速逐步回归均衡，回落至 30%附近；地方债占据半壁江山（56.91%），剩余期限在 20-30 年的规模占比最高（40.15%）。 2、发行情况：近年发行规模缩量，一般地方债发行期限受限 （1）超长期地方债：受监管严格限制一般债发行期限影响，2021 年发行规模减少 4685 亿至 2.5 万亿。（2）超长期国债：疫情冲击后 2021 年单支规模回归常态，2021 年发行规模较 2020 年减少约 2000 亿至 4270 亿。（3）超长期政金债：往年发行规模不大，高峰时期主要通过增发的方式实现扩容；2021年 30Y 品种流动性有所改善，但整体规模仍偏小。（4）超长期铁道债：下达额度通常基本用完，本轮仍有 1400 亿待发；近年 30 年品种发行有所放量。  三、超长债投资：配置盘关注票息比价，交易盘关注 30 年国债换手率 1、投资者结构：资产负债错配风险下保险机构尤其是寿险增持意愿较强烈。 2、配置盘：刚性配置需求的机构，可关注比价较优的超长债品种 （1）配置力量相对强弱决定国债 30Y-10Y 利差走势。 （2）超长债比价：对于配置盘而言，可以用扣除税收及资本占用后的实际票息收益率来衡量不同超长债的比价，作为投资的主要参考依据。 保险自营：超长期地方债配置比价最高，国债期限越长越具比价优势。 银行自营：超长期政府债券配置比价最高，15 年、20 年的国债和地方债比价相近，30 年国债比价凸显。 保险资管等资管产品：配置比价排序与原始收益率一致，铁道债比价凸显。 3、交易盘：关注 30 年国债换手率和活跃券标的选择 （1）30 年国债换手率：交易盘重点关注指标。一是衡量超长债流动性，换手率越高，流动性越好；二是反映市场交易情绪，交易情绪较好时，30 年国债成交活跃度显著提升，换手率上升带动收益率大幅下行；三是极值点附近行情或面临切换。 （2）30 年国债活跃券选择：关注跨市场债券的流动性差异。交易所市场 30年国债活跃券已六年未换券，流动性持续积累，银行间市场则频繁换券；2018 年下半年以来，交易所市场的 30 年国债成交量中枢快速上行，30 年国债活跃券与银行间市场的活跃券利差多处于负值区间，多数时期价差收益表现更好，或表明交易所市场的 30 年国债活跃券具备一定流动性溢价优势。  风险提示：超长期债券供给超预期放量。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】核心篇：银行业信用分析要点与投资序列——银行业 2022 年债券投资手册之三》 2022-03-17 《【华创固收】深度篇：银行业监管规则与风险案例全览——银行业 2022 年债券投资手册之二》 2022-03-14 《【华创固收】三大历史性异常下的地产、土地、城投研判》 2022-03-14 《【华创固收】理财转型的成色和产品新特征——机构行为系列专题之十一&2021 年理财年报点评 20220303》 2022-03-03 《【华创固收】估值跌下去又回来，年金持有比例下降——可转债 2 月月报》 2022-03-02 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本篇报告从品种挖掘的角度对超长债展开分析，其中从基本概念到“资产荒”的供给格局刻画较为清晰；投资方面的结论具备深度和启发性，比如通过构建模型和历史复盘发现国债 30Y-10Y 期限利差由配置力量决定这一规律，交易所市场 30Y 国债活跃券较银行间市场具备流动性溢价带来的价差收益优势等；报告针对不同类型投资者，在充分考虑投资实务中的税收、资本占用等成本差异的基础上，提供较为详细的超长债投资策略。 投资逻辑 首先，报告对超长债的定义、分类、发行管理等基本概念进行介绍；其次，通过对当前超长债的存续、发行等供给情况进行梳理，发现地方债发行期限监管要求变化是影响超长债供给变化的主要因素；最后，针对不同类型的投资者，从配置盘和交易盘两个维度提出充分详实的投资策略。 mNsNoPnMnPpRuMqOnRmOmNbRcM9PmOmMtRnPkPnNoNjMnPnR9PoPqONZnNnRvPoNnP 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 超长债概述：定义、分类、发行管理 ............................................................................ 6 （一） 定义：发行期限超过 10 年的债券....................................................................... 6 （二） 分类：地方债、国债、政金债、铁道债，主要期限为 15、20、30、50 年 ... 6 1、 分券种：地方债、国债、政金债、铁道债 .......................................................... 6 2、 分期限：主要为 15Y、20Y、30Y、50Y .............................................................. 7 （三） 发行管理：发行管理主体与发行安排 ................................................................ 7 1、 发行管理主体：依据债券品种分部门监管，期限方案由发行主体自行安排 ... 7 2、 发行安排：节奏由发行主体自行决定，超长期地方债有明确额度限制 ........... 8 二、