非临床安评龙头，一体化与国际化战略打开增长

1 Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 公司研究 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 昭衍新药（603127）\医药生物 非临床安评龙头，一体化与国际化战略打开增长空间 投资要点：  非临床安评CRO龙头，业绩高速增长 公司深耕非临床安全性评价（简称安评）业务27年，资质认证齐全，产能规模领先，是国内非临床安评龙头企业。受益于中国创新药研发增加和海外订单向国内转移趋势，公司近年来高速发展，2015-2021年营收与归母净利润的CAGR分别为39.41%和49.86%。根据业绩快报，2021年公司新签订单超28亿元，在手订单超29亿元，短期业绩增长确定性高。  安评行业前景广阔，GLP资质稀缺导致供不应求 非临床安全性评价是指通过各种毒理试验对候选药物的安全性进行评估与预测。Frost & Sullivan预计，受益于创新药研发热潮，全球安评CRO市场将由2019年的48亿美元增长至2024年的87亿美元，CAGR为11.64%；国内企业凭借成本优势承接全球订单，增速更快，市场规模将由2019年的4亿美元增长至2024的20亿美元，CAGR为34.40%。安评业务需要在符合GLP标准的实验室中进行，GLP资质较难获取，新产能建设周期长、资金投入大，拥有最多产能的外包龙头有望享受行业高速成长的红利。  以安评业务为核心，产业链延伸与国际化战略打开业绩天花板 公司拥有国内最大的GLP产能，且持续推进新产能建设，北京、苏州的GLP实验室产能利用率不断提升，梧州、重庆、广州的在建工程预计2023年起陆续投产，为安评业务中长期发展打下基础。公司加速布局“临床前+临床”一站式CRO服务平台，依托安评业务进行客户和项目导流，有望实现多元化发展，打开业绩天花板。2019年公司收购Biomere快速切入美国市场，离岸外包订单迅速增加，导流效应明显，国际化布局已见成效，安评业务目标市场空间由国内约4亿美元扩容至全球约50亿美元。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司2021-2023年收入分别为15.17/20.96/28.03亿元，CAGR为37.60%，归母净利润分别为5.57/7.64/9.72亿元，CAGR为45.57%，对应PE分别为73/53/42X。安评业务壁垒较高、外包需求强烈，公司作为细分龙头有望享受行业高速增长带来的估值溢价。给予公司2022年60倍PE，对应目标价120.3元，首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示 实验动物供应紧张及价格上涨风险；医药行业监管政策趋严风险；CRO行业竞争加剧风险；社会责任风险；新业务扩展不及预期风险；海外布局不及预期风险。 Tabl e_First|Tabl e_Summar y|Table_Excel 1 财务数据和估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 639.38 1075.90 1517.00 2095.57 2803.34 增长率（%） 56.40% 68.27% 41.00% 38.14% 33.77% EBITDA（百万元） 247.62 429.62 640.23 800.29 1022.70 净利润（百万元） 178.37 315.01 557.00 764.40 971.71 增长率（%） 64.64% 76.60% 76.82% 37.23% 27.12% EPS（元/股） 0.47 0.83 1.46 2.00 2.55 市盈率（P/E） 229 130 73 53 42 市净率（P/B） 49.45 33.37 5.72 5.30 4.85 EV/EBITDA 36.80 53.46 53.61 41.99 31.90 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 3 月 22 日收盘价 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2022 年 03 月 23 日 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2022 年 3 月 23 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资建议： 增持 / 当前价格： 107.2 元 目标价格： 120.3 元 Tabl e_First|Tabl e_M ar ketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 381/381 流通 A 股市值（百万元） 34,333 每股净资产（元） 17.92 资产负债率（%） 16.93 一年内最高/最低（元） 229.99/87.00 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 郑薇 执业证书编号：S0590521070002 电话：0510-82832787 邮箱：zhengwei@glsc.com.cn 分析师 赵雅韵 执业证书编号：S0590521120001 电话：0510-82832787 邮箱：yaoyzhao@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%13%46%79%2021-032021-072021-112022-03昭衍新药沪深300 　　　　　 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 投资聚焦 医药行业持续扩容，药企研发热情与控费提效需求促进CRO行业快速发展。建设符合GLP标准的安评实验室难度较高，安评CRO供不应求。国内优质安评企业拥有多国GLP认证，具备海外服务能力，有望凭借成本与效率优势快速切入国际市场，享受行业高增长红利。 公司核心逻辑 （1）公司深耕药物安全性评价27年，资质认证齐全，评价经验丰富，客户黏性较高，尤其在生物药评价领域优势明显，有望随生物药发展迎来业绩高速增长。 （2）基于安评领域积累的经验与口碑，公司着手打造“临床前+临床”一体化CRO服务平台，满足客户一站式需求，打开业绩上升空间。 （3）公司加快扩展海外市场，2019年收购Biomere后海外收入与离岸外包订单数量均实现高速增长，导流效应明显，国际化布局已见成效。 核心假设 （1）临床前研究服务：公司在安评领域具有领先地位，苏州产能相继释放，梧州、重庆、广州等地产能有序建设。考虑到公司在手订单充足，短期确定性高，预计2021-2023年收入CAGR为37%，毛利率稳定在52%左右。 （2）实验动物及附属产品的销售：该板块目前收入较小，梧州基地预计3年后可实现收入，保守预计2021-2023年收入CAGR为47%，毛利率预计随供给端压力缓和而逐渐恢复正常，分别为60%/50%/40%。 （3）临床研究服务和其他：公司临床研究与药物警戒服务已初具规模，目前在手订单充足，预计2021-2023年收入CAGR为54%，毛利率稳定在45%左右。 综上，