地产包袱小，特许经营资产盘活空间大

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 中国交建（601800）：地产包袱小，特许经营资产盘活空间大 2022 年 3 月 17 日 强烈推荐/维持 中国交建 公司报告 2022 年稳增长经济目标下，央企基建龙头受益大。但市场对央企基建企业的地产业务的影响存在顾虑比如对企业再融资的影响等，我们对央企基建龙头公司的地产业务和特许经营权资产情况进行横向比较，得出中国交建的地产包袱较小，受益于稳增长政策下的基建拖底大的结论。 房地产行业资金困境对央企基建龙头资金状况存在影响。地产行业在“三条红线”政策的影响下，景气度持续下降。2022 年 1-2 月土地购置面积、销售面积、新开工和竣工面积增速均出现出现负增长，分别下降 42.3%、9.6%、12.2%和 9.8%；房地产资金来源同比下降 17.70%，其中 2021 年同比增速较高的定金及预收款和个人按揭贷款也同比下滑 27%和 16.9%。地产行业自身资金内生现金流情况依然不容乐观，央企基建龙头公司有部分房地产业务，叠加不能通过增发和可转债等形式再融资，资金状况确实会受到一定影响。 中国交建地产相关资产的占比在央企基建龙头中最小。公司作为央企基建龙头在央企中涉足地产业务较少。从 2021 年上半年的数据看：中国交建的房地产开发产品和开发成本约为 506.19 亿元，资产占比仅为 3.52%，较其他基建央企龙头公司的资产占比最低，规模最小（各基建央企龙头地产相关资产规模和占比详见报告后附表 1）。中国交建的地产业务主要是城综开发项目的配套商业和一二级联动开发项目，是基建项目建设的副产品，且规模小容易消化和剥离。地产业务对公司融资约束和拖累相对于其他央企基建公司影响较小。同时，公司的以特许经营权为代表的存量资产盘活会带来新的融资渠道。 中国交建特许经营权资产在基建央企龙头中规模最大，占比高，盘活融资规模大。虽然公司作为涉房业务上市公司，和其他央企基建龙头一样再融资受到限制。但是公司如果把自身的存量资产盘活，会大幅改善资产结构和现金流，减小涉房融资限制政策对公司发展资金的影响，保证订单的落地和资产结构的优化。中国交建特许经营权资产是目前公司首先通过公募 REITS 的资产。2021 年上半年公司特许经营权资产规模达 2332.62 亿元，资产占比达16.21%，在各央企基建龙头公司中规模最大，资产占比仅次于中国电建（各央企基建龙头特许经营权资产规模和占比详见报告后附表 2）。稳增长的环境下流动性宽裕和政策宽松，以公募 REITS 为代表的资产盘活退出新模式带来公司新的资金回收方式，中国交建“以融促产”模式下的投资运营类资产有了更多更方便的退出新路径，提升了公司投资资产管理的属性，优化公司的资产结构，提升公司的估值水平。 公司大量的特许经营项目资产融资蓄势待发，融资空间大。2021 年上半年公司特许经营权资产进入运营期项目有 42 个（详细见报告后附表 3），其中作为中国交建公募 REITS 底层资产的嘉通高速运营收入为 2.56 亿元，占比仅为 6.8%。如果公司的这些运营资产按照嘉通高速 REITS85.77 亿的融资情况同样盘活，预计融资规模将超过 1000 亿元。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司 2021-2023 年归属于母公司净利润分别为 210.40 亿元、238.79 亿和 271.70 亿元，对应 EPS 分别为 1.30、1.48 公司简介： 公司为中国领先的交通基建企业，围绕“大交通”、“大城市”， 核心业务领域分别为基建建设、基建设计和疏浚业务，业务范围主要包括国内及全球港口、航道、吹填造地、流域、道路与桥梁、铁路、城市轨道交通、市政基础设施、建筑及环保等相关的投资、设计、建设、运营与管理 资料来源：公司公告、WIND 未来 3-6 个月重大事项提示： 2022 年 3 月 31 日披露 2021 年年报 发债及交叉持股介绍: 2022-02-16 发行 9 亿和 11 亿元 5+N 和 3+N永续债年期公司债 交易数据 52 周股价区间（元） 10.95-6.19 总市值（亿元） 1,353.07 流通市值（亿元） 983.24 总股本/流通 A 股（万股） 1,616,571/1,174,724 流通 B 股/H股（万股） -/441,848 52 周日均换手率 3.13 52 周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：赵军胜 010-66554088 zhaojs@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480512070003 -21.6%28.4%78.4%3/165/167/169/1611/161/16中国交建 沪深300 P2 东兴证券公司报告 中国交建（601800）：地产包袱小，特许经营资产盘活空间大 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 和 1.68 元。当前股价对应 2021-2023 年 PE 值分别为 6.4、5.7 和 5.0 倍。看好公司地产业务的包袱小，稳增长带来特许经营权在内的存量资产退出新路径，资产优化弹性大，显现资产管理属性带来的估值提升，维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：基建稳增长的节奏的不确定性和力度不及预期，以及存量资产盘活进展不及预期。 财务指标预测 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 554,792.37 627,586.19 746,827.57 836,446.88 928,456.04 增长率（%） 13.02% 13.12% 19.00% 12.00% 11.00% 归母净利润（百万元） 20,107.56 16,206.01 21,039.94 23,879.21 27,170.18 增长率（%） 6.53% -10.51% 9.40% 13.49% 13.78% 净资产收益率（%） 8.74% 6.61% 9.14% 9.39% 9.64% 每股收益(元) 1.16 0.90 1.30 1.48 1.68 PE 7.22 9.30 6.43 5.67 4.98 PB 0.59 0.55 0.59 0.53 0.48 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 表 1：2021 年上半年央企基建龙头公司地产相关资产规模和占比 地产业务相关资产规模（亿元） 资产占比 中国交建 506.19 3.52% 中国中铁 1717.98 13.24% 中国铁建 2139.15 16.02 中国电建 1224.89 12.47% 中国建筑 6756 28.74% 中国中冶 545.22 9.78% 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 表 2：2021 上半年央企基建龙头公司特许经营权资产规模和占比 特许经营权资产规模（亿元） 资产占比 中国交建 2332.62 16.21% 中国中铁 732.09 5.64% 中国铁建 620.04 4.64% 中国电建 2068.74 21.07% 中国建筑 201.63 0.86% 中国中冶