策略专题研究：上一轮俄罗斯冲击时，哪些投资策略失效了？

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年03月13日策略专题研究上一轮俄罗斯冲击时，哪些投资策略失效了？核心观点策略研究·策略专题证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001基础数据中小板/月涨跌幅(%)8484.51/-5.41创业板/月涨跌幅(%)2665.46/-2.95AH 股价差指数147.33A 股总/流通市值 (万亿元)77.03/65.71市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《策略专题研究-历史上的那些急速下跌告诉了我们什么？》 ——2022-03-10《策略专题：跟随产业转型，布局潜力赛道——2022 年春季 A股投资策略展望》 ——2022-03-08《策略专题研究-《政府工作报告》解读：从政策脉冲到股市演绎》 ——2022-03-05《策略专题-“两会”前瞻：行业布局和潜力赛道》 ——2022-03-02《国信证券-策略专题-产业转型与升级中的三大投资主线：专精特新、产业升级和 ESG》 ——2022-02-08海外地缘风险因素仍是全球股市下跌的重要原因之一。3 月上旬无论是海外市场还是 A 股市场都出现了走弱的态势，这里涵盖了一定的避险情绪。其一，CDS 反映市场对该经济体主权债违约概率的认知，该指标在俄乌冲突后直线走高。其二，远期利率协议与隔夜指数互换利差快速上行，代表海外银行间市场流动性的紧缺。随着评级调整、卢布偿债等问题的演进，投资也需要未雨绸缪。我们在此重温 1998 年俄罗斯金融冲击时曾一度失效的投资策略，对后续的资产配置做出指引。股票方面，关注如果风险进一步演进下，欧洲股市的潜在风险。贸易的影响更多体现在原油、天然气等特定大宗商品上，而各经济体与俄罗斯间贸易往来份额中受到的影响，远不及持有其债务份额的影响大。从俄罗斯外债敞口来看，欧洲仍然是俄罗斯第一大“债东”。参考 1997-1998年俄罗斯金融冲击，前两轮亚洲金融冲击的外生风险，和俄罗斯内部官方紧张局势导致的资金外流，远不及第三轮卢布信用冲击对全市场流动性的影响大。对权益投资而言，趁着紧张局势去“抄底”特定经济体资产风险偏高，1998 年众多国际投资资金折戟与此。如若后续演变为卢布信用风险，对欧洲的股票市场，尤其是其金融股的负面影响会有所显现。债券方面，要关注资金避险型流向，给特定交易策略造成的尾部风险。这里不得不提长期资本管理公司的折戟。1998 年投资于俄罗斯债券的资金损失只是其亏损的一部分，更重要的是其基于美、欧不同期限、品种的利率、利差经验规律，所采取的多重的、高杠杆的“收敛策略”，在黑天鹅事件来临之际，资金避险诉求的流动打破常规经验，由此爆发了严重的尾部风险。风险提示：海外地缘冲突风险发酵、全球大宗商品价格快速上涨对中下游企业成本的抬升、局部地区疫情反复等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录上一轮俄罗斯冲击时，哪些投资策略失效了？..............................................................................4近期市场风险情绪走高的两个案例.................................................................................................................. 4俄罗斯的外债和贸易结构分析.......................................................................................................................... 51998 年俄罗斯金融冲击时哪些股票策略失效了？.........................................................................................6哪些债券投资策略失效了？——长期资本管理公司的湮灭..........................................................................8启示：风险事件发生时规避“接飞刀”........................................................................................................11免责声明............................................................................................................................................12请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 乌克兰局势紧张后，俄罗斯 CDS 利差大幅走阔.........................................................................................4图2： FRA-OIS 利差走势显示近期海外流动性环境有一定的收紧......................................................................5图3： 俄罗斯外商直接投资占比仍低于外债...........................................................................................................5图4： 俄罗斯外债前五大持有者均为“不友好名单”中经济体...............................................................................6图5： 俄罗斯主要出口和进口经济体分布（2020 年）..........................................................................................6图6： 1998 年俄罗斯金融冲击时期新兴市场和全球股市无差别下跌................................................................. 7图7： 2021 年以来新兴市场股市下跌，目前已转为全球股市的回落................................................................. 7图8： 1997~1998 年俄罗斯金融冲击时德国股票市场走势...................................................................