固收+进阶之路：控制回撤、分散风险，重视转债策略

证券研究报告 固定收益专题 固收+进阶之路：控制回撤、分散风险，重视转债策略 [Table_Summary] [Table_Summary] ◼ 主要观点 “固收+”迎来发展黄金期。2020年是“固收+”基金规模高速增长元年。2020年末“固收+”规模存量达到19511.31亿元，较2019年末的8716.43亿元增长了123.85%。2021年增速较2020年末增长52.2%， “固收+”规模存量达到29696.82亿元。面对市场波动加剧，“固收+”产品具备攻守兼备的特征，产品规模仍处于快速扩张阶段，2022年有望成为配置“固收+”的绝佳窗口期。 海外固收+策略之“进”主要体现在投资策略上。在收益增厚方面，海外市场加配了新兴市场高收益债策略，并能够将大量资产投资于评级较低高收益债券以及国际债券，这些非核心债券资产风险不及权益类资产，但在收益增厚方面不可小觑。此外，该产品配置灵活，部分比例资产可以投资REITS、期权等收益增厚资产。 得益于混合债券型二级基金投资范围广、收益相对平稳的特性，基金管理人普遍布局混合债券型二级基金。截至2021年12月31日，在规模排名前十的“固收+”基金中，前九名均为混合债券型二级基金。在资产配置上，混合债券型二级基金主要通过股票及可转债增厚收益，混合债券型一级基金主要通过股票增厚收益，混合偏债型基金配置更为灵活，仍以转债和股票为主要增厚资产。固收+进阶之路：前期运营阶段，提收益降风险，为规模扩张蓄力；规模爬升阶段：表现亮眼，机构投资者入局；稳定增长阶段：回撤控制良好，配置风格稳健。债券配置上，金融债和AAA级别的企业债为规模排名前十的“固收+”基金普遍配置的打底债券资产。减少信用策略下沉，辅以较高等级政策性金融债保障“固收+”产品收益长期稳定，配置可转债，为“固收+”提供较高的超额收益。权益资产配置上，注重风格稳健，是收益增厚的主要来源。 ◼ 投资建议 1. 做高收益、控制回撤，规模不可一蹴而就 对于海内外“固收+”基金，机构投资者都是不可忽视持仓中坚。机构投资者具有资金大、信息丰富、风险承受能力较强特点，更加专业的视角使得机构投资者眼光更加犀利，在基金挑选方面，只有前期表现优秀产品才能获得机构投资者青睐。基金表现最直观地体现在风险和收益方面，因此做高收益、控制回撤应是“固收+”基金规模扩张的基石。 2. 注重“固收+”多元资产配置，达到分散风险目标 规模龙头产品分散化配置体现在重仓数量分散化、权益行业分散化和地区配置分散化上。重仓数量分散化方面，建议分散化投资可转债，降低可转债期权特性对应的风险，放大转债收益增厚性。权益行业分散化方面，建议降低所持股票和所持转债的行业集中度。地区配置分散化方面，建议跟踪海外市场。 对标海外“固收+”产品，资产支持证券配置份额名列前茅。随着国内资产支持证券日益成熟，近三年“固收+”产品普遍在债券配置中加入低占比资产支持证券。2021年碳中和资产支持证券火热，预示着资产支持证券市场仍有可观上升空间。因此，我们建议逐渐加大资产支持证券比重，拓展多元资产配置。 [Table_Industry] 日期: 2022 年 2 月 15 日 [Table_Author] 分析师: 郑嘉伟 Tel: E-mail: zhengjiawei@shzq.com SAC 编号: S0870521110001 分析师: 廖旦 Tel: E-mail: liaodan@shzq.com SAC 编号: S0870521110003 [Table_ReportInfo] 相关报告： 《央行加大对冲力度，货币政策空间打开》 ——2022 年 01 月 18 日 《2022 年可转债投资策略：双轮驱动，攻防兼备》 ——2022 年 01 月 12 日 《2021 年债券市场违约特征、主体分布及处置进展》 ——2022 年 01 月 06 日 固定收益专题 3. 股票投资风格稳定，重视可转债策略 鉴于投资者对“固收+”产品的需求多为较低的回撤和高于一般理财的收益水平，风险收益是选择“固收+”产品的重要维度。相较于打底债券资产，起增厚作用股票资产回撤风险较高。因此，“固收+”基金股票投资风格长期保持稳定，机构投资者会对该股票投资风格能够在未来带来收益更有信心，降低了产品规模波动。 同作为增厚资产，可转债具有“攻防兼备”特征，较股票投资的风险收益比更高，分散化投资可转债能够起到做高收益并降低风险的“一石二鸟”作用。 总之，我国“固收+”基金产品迎来发展“黄金时期”。本报告通过分析国内外“固收+”头部基金产品成长路径，我们发现能做大固收+产品具有一些共性：一是严格控制风险和回撤的情况下，做到净值的持续增长；二是注重资产配置的分散化和多元化；三是充分借助权益和可转债做高收益；四是头部机构更具备打造大规模“固收+”产品的能力。 ◼ 风险提示 宏观经济下行风险、资本市场波动风险、债券违约、疫情反复和恶化 pOrPrOoNxOpMmRtNsQsNqP8OcMaQsQpPtRnPfQqQnPkPqRtN8OnMqOxNnMsMxNmNpO固定收益专题 请务必阅读尾页重要声明 3 目 录 1 “固收+”产品成为市场关注焦点 .................................................. 5 2 他山之石：海外固收+产品的经验与启示 ................................... 6 3 国内“固收+”产品特征 ............................................................... 10 3.1 混合债券型二级基金占比规模较大 ................................. 10 3.2 管理人竞争格局初现 ....................................................... 11 3.3 风险偏好下降，配置高等级信用债和转债 ...................... 11 3.4 机构持仓份额占大头，稳定风格受到长期关注 .............. 12 4 Top1 进阶之路 .......................................................................... 13 4.1 前期运营阶段：提收益降风险，为规模扩张蓄力 ........... 13 4.2 规模高速增长阶段：投资趋向分散风险 ......................... 15 4.3 稳定增长阶段：回撤控制良好，配置风格稳健 .............. 17 5 Top2 进阶之路 .......................................................................... 18 5.1 规模稳定阶段：收益稳健，寻求风格变化 ..........