京东集团~SW-9618.HK-四问四答，论自营电商龙头的成长之惑

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·港股公司深度 电子商贸及互联网服务(HS) 四问四答，论自营电商龙头的成长之惑 1P 与 3P 之争。1P 与 3P 业务看似矛盾，但自营电商巨头开放 3P 业务并不罕见，亚马逊 3P GMV 占比接近 60%。自营电商平台开放 3P 业务主要基于三个方面考量：（1）自营的 SKU 种类是有限的，开放 3P 卖家是对 SKU 的补充。（2）1P 和 3P 没有本质的优劣之分，视具体品类而定，京东其实对于 1P 和 3P 整体的占比没有很明确的目标，而是由各个品类视各自情况加总得到的。（3）京东开放平台（POP）赋能商家也是对流量的变现。 京东的盈利能力还有多少提升空间？京东利润率提升的驱动主要有三方面：首先，自营品类结构改善，低毛利率 3C 品类GMV 占比下降，高毛利率日百等其他品类占比提升，1P 毛利率整体抬升。第二，1P 和 3P GMV 此消彼长，随着 3P GMV 占比的缓慢提升，京东零售的毛利率整体抬升。第三，期间费用率和履约费用率随着规模效应继续下行，净利率整体抬升。定量角度，我们估算京东 1P 业务的毛利率约为 6%，显著低于苏宁（9%）、永辉（16%）、高鑫零售（25%）等国内可比公司，未来上升空间仍十分显著。通过二维敏感度测算，我们发现京东零售 EBIT 利润率仍有翻倍空间，其中利润率对 3P GMV 占比的弹性更为敏感。 如何看待京东的下沉市场布局？用户增长是电商平台最大的基本盘，下沉市场的互联网红利打开了电商（用户）增长的天花板，但时至今日，与拼多多、阿里、唯品会相比，京东低线城市的用户占比依然较低，未来仍有较大提升空间。京东的下沉市场布局分为线上和线下两个方向，线上方面，京东主站与京喜双轮驱动，主站大力发展秒杀业务，京喜借助腾讯流量入口，与主站形成差异化互补，主推适配产业带供应链，此外京东还推出京东极速版、超新星计划等。线下方面，京东在低线城市加速布局各类实体店，同时与五星电器合作，在线下建设电器体验/加盟点。 京东物流对京东到底意味着什么？京东和亚马逊在商业模式与物流体系上有很多相似之处，但京东没能成为中国版亚马逊，以京东物流为代表的仓配式物流也没能成为中国电商主流的履约体系，从物流角度看，中美经济地理结构差异决定各自适配的电商履约形式，中国消费品产销地运距短，收件端零散，更适合网络快递模式。尽管如此，京东自建物流仍十分必要，其本质在于提高 1P 业务的经营效率，京东物流是中国最大的一体化供应链服务商，其核心竞争力在于对商品销售和供应链的理解，合理规划仓网把商品提前放在离消费者最近的地方，缩短搬运环节和搬运次数。同时，随着京东物流对外开放，有望打造新的收入增长点，从过去的成本中心转变为未来的收入中心。 盈利预测与估值：预计京东 2021、2022 年收入分别为 9496亿元、11574 亿元，Non-GAAP 净利润分别为 165 亿元、210 亿元人民币，按 SOTP 估值，目标价 99.84 美元/ADS，对应港股 386.89港币，维持“买入”评级。 维持 买入 孙晓磊 sunxiaolei@csc.com.cn 18811432273 SAC 执证编号：S1440519080005 SFC 中央编号：BOS358 于伯韬 yubotao@csc.com.cn 18627096223 SAC 执证编号：S1440520110001 发布日期： 2022 年 02 月 27 日 当前股价： 275.8 港元 目标价格 6 个月： 386.89 港元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 -4.94/-1.8 -19.13/-15.61 -30.59/-9.46 12 月最高/最低价（港元） 414.2/236.4 总股本（万股） 310,653.9 流通 H 股（万股） 266,228.81 总市值（亿港元） 8,853.64 流通市值（亿港元） 7,587.52 近 3 月日均成交量（万股） 709.81 主要股东 黄河投资有限公司 16.9% 股价表现 相关研究报告 22.01.12 【 中 信 建 投 海 外 研 究 】 京 东 集 团-SW(9618):京东 2021Q4 前瞻:增长仍有望好于大盘，腾讯减持无碍公司长远发展 21.11.19 【 中 信 建 投 海 外 研 究 】 京 东 集 团-SW(9618):2021Q3 财报点评：利润端再超预期，全渠道战略打开增长空间 【 中 信 建 投 海 外 研 究 】 京 东 集 团-39%-29%-19%-9%1%11%2021/2/222021/3/222021/4/222021/5/222021/6/222021/7/222021/8/222021/9/222021/10/222021/11/222021/12/222022/1/22京东集团-SW恒生指数京东集团-SW(9618.HK) 港股公司深度报告 京东集团-SW 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、1P or 3P 之争 ..................................................................................................................................................... 1 二、京东的盈利能力还有多少提升空间？ ........................................................................................................... 6 三、如何看待京东的下沉市场布局？ ..................................................................................................................11 四、对比亚马逊，看京东物流的发展与定位 ..................................................................................................... 18 1、物流视角看为什么京东没能成为中国版亚马逊？ ................................................................................ 18 2、京东物流对京东到底意味着什么 ......................................