出栏稳健增长，公司有望迎来业绩反转

1 Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 公司研究 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 温氏股份（300498）\农林牧渔 出栏稳健增长，公司有望迎来业绩反转 投资要点：  猪价反转：能繁母猪累计去化274万头，22年去产能有望加速。 2021年6月是能繁母猪存栏高点，按养殖周期估算，预计22年4-5月份为猪价最低点。资金面看，当前生猪亏损期短于往轮，暂未出现大范围资金链断裂；母猪效能看，三元淘汰、二元回补，2022年能繁母猪效率MSY有望恢复至18头；情绪面看，2020年猪周期的赚钱效应使得养殖户对补栏持观望态度。2021年6月至今能繁母猪存栏累计去化6%，我们预计22H1猪价仍将处于下降通道，2022Q2-Q3猪价可能出现拐点，2023年猪价有望上涨。  出栏增长：公司出栏量出现向上拐点，未来出栏有望稳步增长。 2019-2020年，受非瘟影响公司全年生猪出栏量大幅下降。2019年、2020年公司商品猪出栏量分别下降至1852万头、955万头，年降幅分别达到17.0%、48.4%，而2021年生猪出栏量已恢复至1321.74万头。截至2021年底，公司高性能能繁母猪约100万头，GP、GGP和后备母猪数量充足，我们预计公司种群规模足以支撑未来两年出栏目标。  成本优化：公司养殖成本显著改善，未来仍有下降空间。 受非瘟影响，2020年公司外购种猪账面价值占新增种猪账面价值比重大幅攀升至36%，且公司外购仔猪数量激增， 2020年全年公司完全成本显著上升。2021年5月公司已停止外购仔猪，外购仔猪于同年11月基本出栏完毕，2021年年底公司完全成本已下降至17.4元/公斤。公司完全成本显著改善，2022年公司目标成本15.6元/公斤。随着仔猪成本下降、公司管理优化，公司完全成本仍有下降空间。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司2021-2023年BPS分别为5.5/5.7/7.1元/股，两年CAGR为 13.33％，对应PB分别为3.5x/3.4x/2.8x。公司成本改善显著、现金流充裕，凭借“公司+农户”模式快速扩张。鉴于生猪行业平均估值水平4.26倍，考虑到公司行业龙头地位给予公司肉猪业务4.5xPB；参考黄羽鸡行业平均估值，给予公司肉鸡业务19x PE。上调目标价至25元，维持“买入”评级。  风险提示：存货减值风险、动物疫情突发、价格波动风险 Tabl e_First|Tabl e_Summar y|Table_Excel 1 财务数据和估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 73120.4 74923.8 64939.6 68442.6 110043.3 增长率（%） 27.75% 2.47% -13.33% 5.39% 60.78% EBITDA（百万元） 18070.7 11576.9 -5890.0 5405.1 24497.8 净利润（百万元） 13967.2 7425.9 -13398.4 -799.4 17272.1 增长率（%） 252.94% -46.83% -280.43% 94.03% 2260.60% EPS（元/股） 2.20 1.17 -2.11 -0.13 2.72 市盈率（P/E） 9 17 -9 -155 7 市净率（P/B） 2.7 2.7 3.5 3.4 2.8 EV/EBITDA 9.9 11.1 -26.0 27.4 5.9 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 3 月 1 日收盘价 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2022 年 03 月 01 日 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2022 年 3 月 1 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资建议： 买入 买入 当前价格： 20.54 元 目标价格： 25 元 Tabl e_First|Tabl e_M ar ketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 6,352/4,729 流通 A 股市值（百万元） 92,166 每股净资产（元） 5.53 资产负债率（%） 61.67 一年内最高/最低（元） 22.72/12.14 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱：cmy@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter 联系人 孙凌波 邮箱：sunlb@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、《温氏股份\猪价低迷拖累主业，龙头夯实内功静待反转》一 2022.01.23 2、《生猪行业\生猪去产能有望加速，新一轮周期拐点将至》一 2022.01.12 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-22%-4%14%32%2021-032021-062021-102022-02温氏股份沪深300 　　　　　 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 1. 投资聚焦 核心逻辑 1）预计 22 年加速去产能，猪价反转在即。春节后，生猪价格已进入二级预警区间，2021 年 6 月至今母猪存栏已累计去化 6%。从资金面、母猪效能、情绪面看，预计在无动物疫情干扰下，22H1 猪价仍将处于下行通道，预计猪价低点有望出现于2022Q2-Q3，2023 年猪价显著反弹。 2）公司生猪出栏量有望稳步增长。2019 年、2020 年公司商品猪出栏量分别下降至 1852 万头、955 万头，年降幅分别达到 17.0%、48.4%，而 2021 年生猪出栏量已恢复至 1321.74 万头。截至 2021 年底公司高性能能繁母猪约 100 万头，GP、GGP 和后备母猪数量充足，我们预计母猪存栏量足以支撑未来两年出栏目标。 3）公司优化种群，养殖模式持续升级，养殖成本显著改善。2020 年全年公司完全成本约 26 元/公斤。2021 年 5 月公司已停止外购仔猪，外购仔猪于同年 11 月基本出栏完毕，2021 年年底公司完全成本已下降至 17.4 元/公斤，2022 年公司目标成本 15.6 元/公斤，公司完全成本显著改善。 不同于市场的观点 预计在无动物疫情干扰下，22H1 猪价虽仍将处于下行通道，但猪周期低点有望于 22Q2-Q3 出现，2023 年猪价有望进入上升通道。公司现金流充裕、未来两年仍计划快速扩张；优化种群、淘汰低效母猪，成本边际改善显著。周期反转逻辑下，我们认为公司未来有望迎来业绩反转。 核心假设 1）肉猪业务：公司 2021 年出栏 1321.74 万头，2022 年公司出栏规划为1800-2000 万头，2023 年再增加约 800-1000 万头。假