投资价值分析报告:浴火重生,品味舍与得
敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 1 月 25 日 公司研究 浴火重生,品味舍与得 ——舍得酒业(600702.SH)投资价值分析报告 买入(首次) 管理更迭,古酒焕新:公司具有“中国名酒”基因,但因高端化失利遗憾错过黄金十年,2016-20 年天洋时期对沱牌定制业务“一刀切”、价盘管控不严、资金侵占等问题,一度限制了公司发展潜力。2021 年复星接棒天洋,原舍得管理层回归,重振渠道信心,公司利用信息化严格管控价盘,找回曾经流失的优商大商,合理设置激励考核目标,舍得将蓄势待发,加速全国化进程。 次高端白酒持续扩容,重视精细化运营:(1)2020 年 300 元以下/300-600 元/600+元白酒收入为 3538/754/1508 亿元,2018-20 年 CAGR 为-4%/26%/22%,次高端增速最为强劲;(2)伴随消费升级、白酒供需格局优化,五粮液、国窖上调供货价,次高端价格天花板进一步打开,剑南春、水井坊、舍得等相继提价,卡位核心价格带的品牌有望实现量价齐升;(3)次高端相较高端格局分散,竞争激烈,品牌势能大、渠道及费用精细化运营的酒企有望跑赢行业。 双品牌推进次高端,扁平化+大商召回释放渠道推力:产品:公司坚定“舍得+沱牌”双品牌战略,舍得系列以品味舍得为主,定位 400-500 元价格带,稳健上移;沱牌系列以 80-90 年代系列为主,定位 300-400 元价格带,后续推出的六粮将主攻百元高线光瓶酒,发力传统优势市场提供增量。渠道:重新重视大商、优商,同时在“平台运营商+联盟体”模式下,公司渠道逐步扁平化、精细化,得益于与经销商的深度绑定,渠道推力强于传统经销模式。六大核心区域中,华东/华南成长迅速,对比竞品,舍得全国化布局较早,省外市场占比较高(2020年舍得省外收入占比 76%,酒鬼酒、洋河、汾酒、古井贡酒等仅为 30%-60%)。 复星赋能,双品牌&老酒战略正当时:复星入主舍得对管理架构、价盘管理、品牌运营等进行重新梳理:(1)管理——舍得为复星布局酒业的重要模块,受到高度重视。同时确立“3+6+4”老酒营销战略,严格控价防窜货、改善库存压力、恢复定制产品。(2)品牌——2020 年老酒市场规模 802 亿元,2016-20 年 CAGR为 40%,市场潜力较大,消费群体足。舍得优质老酒窖藏达 12 万吨,有先天优势。(3)营销——坛储时间标识、双年份标识与动态酒龄加强舍得老酒形象,培育消费者老酒概念。此外,从节目营销到走进企业,舍得营销亮点不断。 盈利预测、估值与评级:我们看好舍得“优质管理+优质资产”的组合搭配,“平台运营+联盟体”强化终端控制,渠道推力强劲。我们预计舍得酒业 2021-23 年归母净利润为 12.56/18.67/24.84 亿元,折合 21-23 年 EPS 为 3.78/5.62/7.48元,当前股价对应 PE 为 54/36/27 倍,考虑当下估值及未来盈利增速,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:疫情降低消费意愿,次高端白酒竞争加剧,渠道费用投放不及时。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,650 2,704 4,940 7,104 9,436 营业收入增长率 19.79% 2.02% 82.70% 43.81% 32.84% 归母净利润(百万元) 508 581 1,256 1,867 2,484 归母净利润增长率 48.61% 14.42% 116.07% 48.66% 33.05% EPS(元) 1.51 1.73 3.78 5.62 7.48 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.72% 16.23% 26.42% 28.20% 27.29% P/E 135 118 54 36 27 P/B 22.6 19.1 14.2 10.2 7.4 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为 2022-01-21,2019-21 年末股本为 3.37/3.36/3.32 亿股 当前价:203.60 元 作者 分析师:叶倩瑜 执业证书编号:S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师:陈彦彤 执业证书编号:S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 联系人:杨哲 yangz@ebscn.com 联系人:李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人:汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 3.32 总市值(亿元): 676.09 一年最低/最高(元): 55.73/265.68 近 3 月换手率: 173.50% 股价相对走势 -10%80%170%261%351%12/2003/2107/2110/21舍得酒业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 11.15 17.08 194.43 绝对 11.81 19.13 193.77 资料来源:Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 舍得酒业(600702.SH) 投资聚焦 关键假设 中高端酒:预计 2021 年中高端酒中舍得/老酒/超高端营收占比为 86%/8%/6%,舍得系列中,品味/智慧舍得营收占比或超九成,自 2021 年以来逐步开启提价周期,核心单品品味舍得实际成交价有望进入 400 元/瓶,我们保守假定 21-23年中高端酒均价增速为 5-10%。当前公司增长主要靠管理改制以来的销量驱动,1H21 公司中高端酒收入同比增长 150%,相较 2020 年增速大幅提升,结合公司 21Q4 以来的控货以及 2020 年下半年公司改革后起量,我们保守估计公司中高端酒 2021 年全年销量增速为 60%,2022-23 年公司全国化进程将进一步发力,新管理层下中高端酒增长有望高于 16-19 年天洋时期的增速(CAGR=28%),假设销量增速分别为32%/24%。中高端酒毛利率在提价进程中毛利率逐步改善,假定 2021-23 年为 87%/89%/89% 低端酒:低端酒主要以沱牌系列为主,提价相对中高端酒较慢,且考虑公司将发力六粮等百元以下的高线光瓶酒,因而假定 2021-23 年低端酒均价增速为 2%。与中高端酒相同,2021 年销量增速提升明显,1H21 年低端酒收入同比增长236%,而沱牌在此前天洋时期被边缘化,在 2021 年发力重启,因此假定 2021年低端酒全年销量增长在 240%+,我们认为,沱牌作为传统优势品牌复出,叠加管理赋能、高线光瓶酒六粮的推出,仍有望持续保持较高增速,预计公司2022-23 年低端酒销量增速分别为 83%/47%。2021 年中低端酒沱牌 80、90 年代增长较快,或带动毛利率上行,20
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