中国互联网行业2022年展望：驶出监管风暴-招商证券（香港）

2022 年 1 月 6 日（星期四） 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2022年1月6日“China Internet - 2022 Outlook: Riding out the policy cloud”的中文摘要 1 中国互联网 2022年展望：驶出监管风暴 ■ 来自监管和宏观环境的逆风短期内仍将持续 ■ 游戏行业相较电商和在线广告行业所面临的政策风险更小 ■ 行业首选为网易（NTES US）、京东（JD US）和中软国际（354 HK） 监管逆风仍将持续，偏爱业务较为纯粹的龙头公司 2021 年，在 40 多项监管政策的强逆风下，中国互联网公司的估值和利润前景都受到较大影响。12 月 2 日，SEC 确立了《外国公司问责法》（HFCAA）的实施规则，滴滴宣布从纽交所退市。这些事件高悬于中概股，在国内监管之上又叠加了一层来自美国的政策风险。展望 2022 年，我们预计政策的实施以及新规的出台将会引发市场波动。我们认为业务较为纯粹的龙头公司相较平台型龙头公司将更为坚挺。与此同时，游戏行业相较电商和在线广告行业所面临的政策风险更小。 游戏：龙头公司将继续录得更优的表现 根据伽马数据，2021年中国在线游戏市场规模达到2965亿元人民币，在20年大规模疫情爆发带来的高基数影响下，增速放缓至6.4%。展望2022年，我们预计国内游戏市场将录得10%左右的同比增长。行业龙头将持续获取市场份额，这主要归功于旗舰游戏的稳定表现，以及大IP爆款游戏带来的增量收入贡献。与此同时，在更严格的监管，持续上升的营销/研发成本，以及价值链上下游话语权变动的影响下，我们预计行业游戏质量将更为精品化。另一方面，海外市场将持续作为获取额外增长的主要驱动力。我们预计龙头公司将通过大IP作品提升自身在海外市场的影响力。 电商：下沉市场仍将为主战场 截至11月，网上实物商品零售额（累计值）同比增长13.2%，达到9.8万亿元人民币。行业增速三季度受到宏观不确定性所拖累。展望2022年，我们预计电商行业规模将录得15%左右的同比增长，22年下半年增速将在消费需求恢复和基数效应的影响下逐渐提升。此外，我们预计行业竞争（尤其在下沉市场）将更为激烈。我们认为京东凭借3P业务的快速增长，以及在快消和生鲜品类上的进一步渗透将获得更优异的表现。我们预计阿里将通过加强商家运营以及稳固的电商基础设施能力来捍卫其行业龙头地位。 在线广告：逆风将持续至22年 根据QuestMobile的预测，2021年前九个月国内在线广告市场同比增长24%并达到4,554亿元人民币。但三季度增速在监管和宏观环境的影响下放缓至同比10%。我们预计逆风将持续至2022年。在供给端，由于监管收紧和媒体端对流量的把控，行业流量获取成本将持续提升。在需求端，我们预计广告预算在22年下半年将有所恢复。 需精选个股 我们的行业首选为网易（买入；目标价148美元）、京东（买入；目标价108美元）和中软国际（买入；目标价17港元），主要因为更小的监管风险以及更稳健的基本面。目前，这几家公司的22财年估值倍数分别为20倍市盈率，0.6倍市销率，以及15倍市盈率。关键风险：监管风险，消费需求复苏缓慢。 王腾杰 马牧野 +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6394 mattma@cmschina.com.hk 李怡珊，CFA +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk 推荐 前次评级 推荐 恒生指数 (2022年1月5日) 22,907 MSCI中国 (2022年1月5日) 80 行业表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 绝对回报 (12.9) (43.0) (53.6) 相对回报 (8.8) (20.0) (26.6) 相关报告 1. 中国互联网-腾讯将派发京东股票作为股息（推荐）（2021/12/23） 2. 互联网广告 - 短期逆风持续（推荐）（2021/12/10） 3. 中国互联网 - 近期监管更新（推荐）（2021/12/3） (50)050100150200中国互联网ETFMSCI中国% 2022 年 1 月 6 日（星期四） 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 2 图1：自2020年底以来，中国互联网行业遭遇了强烈的监管逆风 资料来源：有关监管部门、彭博、招商证券（香港） 《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局对蚂蚁集团有关人员进行约谈(201110)对阿里巴巴启动反垄断调查(201224)《关于平台经济领域的反垄断指南》(210207)进一步规范互联网贷款业务行为(210220)对橙心优选、多多买菜、美团优选、十荟团、食享会等社区团购企业不正当价格行为作出行政处罚(210303)阿里巴巴因“二选一”垄断行为被罚(210410)分别对腾讯（3起）、滴滴（3起）、阿里健康、苏宁、美团等9起违法案件处以50万元人民币罚款的处罚 (210430)对滴滴实施网络安全审查（审查期间滴滴出行停止新用户注册）(210702)修订了《网络安全审查办法》，现向社会公开征求意见(210710)依法对腾讯作出责令解除网络音乐独家版权等处罚(210724)通过了《关于维护新就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见》, 正式通过了《个人信息保护法》，该法自11月1日起施行(210819-20)《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》(210830)国家市场监督管理总局起草了《互联网平台分类分级指南（征求意见稿）》(211029)日经新闻称北京准备对网络巨头施加数据税 (211122)网信办要求滴滴制定计划从美国退市 (211226)美国证券交易委员会表示已通过修正案，最终确定了《外国公司问责法》的实施规则 (211202)腾讯宣布以实物分派的方式派发所持有的的4.57亿股京东集团A类普通股（211223)3,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,000(恒生科技指数)nMsPoQuMoRrNpOnRrMqNwPaQcM7NpNnNmOtRiNqQmNiNqQpQ7NoPnOwMmRyRxNqRzQ 2022 年 1 月 6 日（星期四） 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 3 2022 年政策面展望 图2：我们认为互联网龙头公司的业务范围更广以及业务规模更大，因此受到的监管影响更大 资料来源：公司、招商证券（香港）预测；注：颜色越深，公司受到的影响越大 图3：各监管细则出台的可能性 监管范围 非常不可能 不可能 可能 很大可能 非常大可能 已完成 反垄断监管范围 向阿里巴巴罚款 ✔ 向美团罚款 ✔ 禁止斗鱼及虎牙合并 ✔ 禁止腾讯音乐独家音乐版权 ✔ 禁止资本无序扩张 ✔ 向竞争平台开放链接 ✔ 微信支付进入