非银行金融：货银对付改革启动，券商资金利用效率有望提升

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 非银行金融：货银对付改革启动，券商资金利用效率有望提升 2022 年 1 月 17 日 看好/维持 非银行金融 行业报告 证券：本周市场日均成交额环比下降 1500 亿至 1.08 万亿；两融余额（1 月 13日）微降至 1.81 万亿，自 10 月以来保持稳定。监管政策方面：1.周末证监会正式启动货银对付改革，就拟修订的《证券登记结算管理办法》公开征求意见。当前货银对付制度在涉及个人投资者的经纪和两融业务方面应用已较为完备，但在仅涉及机构投资者的自营和托管业务方面仍有待完善。改革有利于证券公司等结算参与人的业务开展。更为重要的一点，本次改革将同步降低结算参与人的备付金最低缴存比例（从当前的 18%下降到 15%左右），有效降低证券公司和其他主体的资金占用，进而提高资金运用效率，并有望提升 ROE。据计算，改革释放全市场资金规模约 300-400 亿，对于证券公司而言，释放资金约为净资本的 2%-3%。此外，随着改革的开展，结算体系的安全性将不断增强，国内资本市场对外资的吸引力有望持续提升。2.证监会发布《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》，将对净资产规模大于 2000 亿元，或投资者数量大于 5000 万人的货币基金产品加大监管力度，明确对投资品种、集中度、期限等方面的监管要求。此举或将压低头部货基收益率，进而引导资金向中小型货基转移，亦或将有部分资金流入券商资管产品，对券商资管业务构成一定利好。 保险：部分上市险企公布了 12 月原保费收入数据，产险整体表现继续优于寿险，寿险仅新华保险实现单月保费同比增长（20.4%），全年增长 2.5%，国寿和人保寿险全年保费增速分别为 1.2%和 3.3%，平安寿险全年保费增速为-4.1%。新业务方面，按原保费口径，平安寿险同比减少 4.8%，降幅较 2020 年（-15.3%）显著收窄；人保寿险同比减少 1.1%，降幅和 2020 年（-0.5%）基本持平。产险方面，人保产险和平安产险 12 月单月同比增速均为全年最高值，分别达到30.4%和 14.2%，年增速分别为 3.8%和-5.5%。我们认为，考虑到偿二代二期新规施行和疫情反复，叠加代理人大量流失，险企展业难度仍在高位；此外，居民消费观念和消费结构变化持续压降高 margin 长期保障型产品需求，故判断行业拐点出现还为时尚早。当前保险标的投资周期拉长是大概率事件。2022 年我们建议继续重点关注强监管政策对险企业务开展的影响，预计险企资负两端调整压力仍存，车险复苏先于寿险复苏。 板块表现：1 月 10 日至 1 月 14 日 5 个交易日间非银板块整体下跌 3.04%，按申万一级行业分类标准，非银排名全部行业 24/31；其中证券板块下跌 3.02%，保险板块下跌 3.52%，均跑输沪深 300 指数（-1.98%）。个股方面，券商涨幅前五分别为中原证券（2.27%）、国盛金控（1.27%）、中金公司（0.11%）、华林证券（-0.32%）、申万宏源（-0.98%）；保险公司涨跌幅分别为天茂集团（-1.76%）、中国人保（-2.30%）、中国太保（-2.90%）、新华保险（-3.21%）、中国平安（-3.48%）、中国人寿（-5.04%）、*ST 西水（-7.94%）。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 未来 3-6 个月行业大事: 无 行业基本资料 占比% 股票家数 93 1.8% 行业市值(亿元) 63846.55 6.57% 流通市值(亿元) 45986.78 6.34% 行业平均市盈率 14.92 / 行业指数走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘嘉玮 010-66554043 liujw_y js@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480519050001 分析师：高鑫 010-66554130 gaoxin@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480521070005 -25.7%-5.7%14.3%1/183/185/187/189/1811/18非银行金融 沪深300 P2 东兴证券行业报告 非银行金融行业：货银对付改革启动，券商资金利用效率有望提升 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 行业观点 证券： 本周市场日均成交额环比下降 1500 亿至 1.08 万亿；两融余额（1 月 13 日）微降至 1.81 万亿，自 10 月以来保持稳定。监管政策方面：1.周末证监会正式启动货银对付改革，就拟修订的《证券登记结算管理办法》公开征求意见。当前货银对付制度在涉及个人投资者的经纪和两融业务方面应用已较为完备，但在仅涉及机构投资者的自营和托管业务方面仍有待完善。改革有利于证券公司等结算参与人的业务开展。更为重要的一点，本次改革将同步降低结算参与人的备付金最低缴存比例（从当前的 18%下降到 15%左右），有效降低证券公司和其他主体的资金占用，进而提高资金运用效率，并有望提升 ROE。据计算，改革释放全市场资金规模约 300-400 亿，对于证券公司而言，释放资金约为净资本的 2%-3%。此外，随着改革的开展，结算体系的安全性将不断增强，国内资本市场对外资的吸引力有望持续提升。2.证监会发布《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》，将对净资产规模大于 2000 亿元，或投资者数量大于 5000 万人的货币基金产品加大监管力度，明确对投资品种、集中度、期限等方面的监管要求。此举或将压低头部货基收益率，进而引导资金向中小型货基转移，亦或将有部分资金流入券商资管产品，对券商资管业务构成一定利好。 投资标的方面，在资管新规过渡期满，券商资管通道类业务和信托规模持续压降的背景下，叠加房地产调控对大类资产配置的深远影响，当前建议继续关注财富管理主题机会，但需关注市场回调产生的信用业务“局部风险”。中长期建议关注大财富管理和“泛投行”共振的“成长性”机会。 我们认为未来有三点将影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平。整体上看，证券行业当前业务同质化仍较强，在马太效应持续增强的背景下，仅龙头的护城河有望持续存在并拓宽，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。故我们继续首推兼具 beta 和较强业绩确定性的行业龙头中信证券。中信证券当前估值仅 1.63xPB，在配股正式落地后估值进一步回落，风险已被过度计价。我们看到，公司业绩和 ROE 自 2019 年起持续上升，根据 2021 年业绩快报，公司加权平均 ROE 达 12%，在杠杆率相对低 50%以上的情况下，ROE 已接近海外头部投行，盈利能力和业绩增长确定性值得肯定，国内券商龙头地位稳固。此外，近年来公司业务结构不断优化，不断向海外头部平台看齐，具备较强的前瞻性，我们坚定看好其发展前景，预计其估值中期