中国食品饮料行业：2022年展望，利润率将继续是投资者关注的重点-招商证券（香港）

2021 年 12 月 28 日（星期二） 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2021年12月28日“China Food & Beverage Sector - 2022 Outlook: Focus on margin management”的中文版 1 中国食品饮料行业 2022年展望：利润率将继续是投资者关注的重点 ■ 原材料成本将维持高位 ■ 部分食品饮料企业涨价以缓解上升的原材料成本 ■ 产品组合高端化是维持利润率和抵消原材料成本上涨的长期驱动力。推荐蒙牛、统一、康师傅 利润率将继续成为投资者关注的重点 虽然部分原材料成本已高位回落（例如铝材），但其他原材料成本（如塑料和棕榈油）仍维持高位。假设原材料成本保持在当前水平，我们预计原材料价格对利润率的负面影响将大多体现在21财年业绩。尽管22财年的利润率也受到高价原材料成本的挤压，但是由于21年利润率的基数不高，所以我们并不认为22年利润率将同比大幅下滑。尽管如此，我们认为利润率仍将是投资者关注的焦点，而那些能够提价和提升高端产品营收贡献的公司将跑赢同业。 能否提价将成为决定利润率的关键因素之一 目前为止，部分公司在21财年能成功提价，而其他公司无法通过提价将成本传递给消费者，反映出了定价能力的差异。我们把这种差异归因于行业竞争格局和不同产品的价格弹性不同。因为乳制品和方便面市场集中度较高（都是双寡头局面），所以行业龙头可以通过涨价将原材料成本传递给下游。我们预计将在22财年出现更多提价，尤其是如果原材料价格继续上涨的话。 高端化是推动利润率上升的长期驱动力 虽然提价可以部分抵消成本增加的压力，但我们认为高端化是推动利润率上升的长期驱动力。因此，公司是否能够令他们的产品组合高端化和提升销售组合是提高均价和利润率的关键。 看好蒙牛、统一、康师傅 我们维持对蒙牛、统一和康师傅的买入评级。我们预计蒙牛将继续提升其产品销售结构，逐渐高端化其产品组合，从而提高利润率。我们看到，在原奶价格高企的情况下，伊利(600887 CH, 未评级)可以通过高端化扩大其毛利率。我们认为蒙牛也可以。 我们推荐统一，因为其21年三季度业绩显示了在原材料价格上升的情况下其维持利润率的能力。公司也计划在21年四季度或2022年初提价。统一目前也在考虑派发特别股息，我们认为此时回报大于风险。虽然康师傅没有公布21年三季度的业绩，但我们认为应与统一的21年三季度的业绩相差不远，利好股价。 关键催化剂：更多提价；利润率好于预期。 关键风险：原材料上涨多于预期；疫情反弹。 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、公司数据、招商证券（香港）预测； 注：表格基于2021年12月28日收盘价 黄建文 +852 3189 6357 王钿熠 +852 3189 6711 johnnywong@cmschina.com.hk bryanwang@cmschina.com.hk 推荐 前次评级 推荐 恒生指数（2021/12/28） 23,281 国企指数（2021/12/28） 8,194 行业表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 绝对表现 2.0 (8.8) (9.5) 相对表现 7.9 16.2 9.5 相关报告 1. 招商港股策略团队: 2022年港股策略展望 – 否极生泰（2021/12/20） 2. 中国食品饮料行业 -部分原材料价格继续上涨（推荐）(2021/11/4) 3. 中国食品饮料行业 -部分原材料价格仍处于历史高位（推荐）(2021/10/5) (40)(20)02040(%)MSCI中国必选消费指数恒生指数公司 股票代码 评级 市值 (百万美元) 股价 (港元) 目标价 (港元) 上升空间 市盈率 ROE (%) 净负债率 21 财年 股息率 21 财年 22 财年 21 财年 22 财年 21 财年 蒙牛 2319 HK 买入 22,961 45.3 53.9 18.9% 28.6 24.2 13.2 14.3 20.3% 1.0 康师傅 322 HK 买入 11,407 15.8 审视中 n.a. 19.9 16.1 17.4 21.2 -39.0% 9.4 达利 3799 HK 买入 7,374 4.2 5.2 23.8% 11.3 10.3 22.5 21.9 -74.4% 4.4 统一 220 HK 买入 4,214 7.6 8.6 12.8% 18.6 15.4 10.4 12.6 -2.5% 5.4 2021 年 12 月 28 日（星期二） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图表1：中国乳制品人均消费依然落后于发达国家 图表2：原奶价格稳定于历史高位 资料来源: 欧睿、招商证券（香港） 资料来源: 万得、招商证券（香港） 图表3：蒙牛营收和净利润增速对比 图表4：康师傅 vs 统一净利润预测 资料来源: 公司数据、招商证券（香港） 资料来源: 公司数据、招商证券（香港） 图表5：棕榈油价格自20上半年开始一路上涨 图表6：PET塑料价格自2021年年初一路上涨 资料来源: 万得、招商证券（香港） 资料来源: 万得、招商证券（香港） 68.0 59.4 31.3 30.6 21.4 01020304050607080美国欧洲日本韩国中国千克/年1.01.52.02.53.03.54.04.55.009年5月10年5月11年5月12年5月13年5月14年5月15年5月16年5月17年5月18年5月19年5月20年5月21年5月人民币/千克原奶14.6%10.6%16.5%13.8%14.0%34.9%-9.4%45.3%18.4%20.2%-20%-10%0%10%20%30%40%50%FY19FY20FY21EFY22EFY23Eyoy营收同比增长净利润同比增长35.2%22.0%-10.1%24.0%22.1%32.7%19.0%-11.3%20.8%11.6%-20%-10%0%10%20%30%40%FY19FY20FY21EFY22EFY23E同比康师傅净利润增速统一净利润增速 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,00007年10月08年10月09年10月10年10月11年10月12年10月13年10月14年10月15年10月16年10月17年10月18年10月19年10月20年10月21年10月人民币 / 吨棕榈油价格 - 2,500 5,000 7,500 10,000 12,500 15,00007年10月08年10月09年10月10年10月11年10月12年10月13年10月14年10月15年10月16年10月17年10月18年10月19年10月20年10月21年10月人民币 / 吨PET 塑料价格tYhUeWkZdYiYrQoMtQbRdN7NpNqQsQqRkPmNtRfQsQuNaQpOoQxNsOtQMYpPrM 2021 年 12 月 28 日（星期二） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 我们预计，食品饮料公司的利